大额计提释放风险，供应链稳健对冲地产短期压力

公司2025年业绩下滑主要由于联发集团与美凯龙业绩承压，但供应链业务保持稳健盈利。2025年公司实现营业收入6713亿元，同比下降4.3%；归母净利润-108亿元，同比减少138亿元。2026Q1实现营业收入1401亿元，同比减少2.5%；归母净利润7亿元，同比增长20.1%。

房地产业务：2025年营业收入1563.6亿元，同比减少15.3%；归母净利润-69.4亿元，同比减少72.9亿元。建发房产和联发集团分别计提存货跌价准备41.5和71.2亿元。建发房产销售金额1223亿元，同比下降8.4%；联发集团销售金额258亿元，同比下降1.7%。公司2025年拿地金额788亿元，同比增长13.3%，重点布局核心城市，一、二线城市土储货值占比约85%。

供应链运营业务：2025年营业收入5083亿元，同比下降0.12%；归母净利润32.6亿元，同比下降7%。主要大宗商品经营货量同比增长约3%，核心品类保持行业领先，消费品供应链业务总额约766亿元，同比增长超17%。境外业务总额突破140亿美元，同比增长约40%。

家居商场运营业务：2025年营业收入65.7亿元，同比减少15.5%；贡献归母净利润-71.3亿元，同比减少62.3亿元，主要系投资性房地产公允价值变动和减值损失。

公司2025年度实施中期分红每10股派2元，年度分红每10股派5元，合计每10股派7元，现金分红总额20.3亿元。2026Q1供应链运营、房地产、家居商场运营业务归母净利润分别为8亿元、-0.6亿元、0.1亿元，同比分别为-0.9亿元、+0.3亿元、+1.8亿元，业绩改善主要来自美凯龙盈利能力改善。

投资建议：维持“买入”评级。预计2026/2027/2028年公司营收分别为6751/6687/6761亿元；归母净利润为16.9/30.2/35.6亿元；EPS为0.58/1.04/1.23元/股；对应PE为16.1/9.0/7.7倍。考虑到公司房地产业务土储布局优质，销售拿地在行业下行期依然保持韧性，供应链业务稳健盈利，预计地产业务2026年边际改善。