建筑材料行业专题：B端消费建材减值计提专题研究——涂料篇

投资评级:看好(维持) 最近12月市场表现 建筑材料 沪深300 0% -8% -15% -23% -31% -38% 分析师毕春晖 SAC证书编号：S0160522070001 bich@ctsec.com 相关报告 1.《建材行业策略周报》2024-09-02 证券研究报告 地产仍处调整期，计提减值压力依存 核心观点 背景：地产开启下行周期，涂料企业情况各异，整体计提压力依存。2020年7月开始，为了调整房企高杠杆、高周转、高负债现象以及一二线城市高房价的情况，政府开始明确“房住不炒”以及出台“三条红线”等政策限制地产企业进一步提高经营风险。对于涂料建材来看，2020年“三条红线”以后出现应收账款及票据规模短期大幅上涨，且随着地产企业现金流的持续收紧，建材企业对应的收款压力加大，计提比例不断提高。复盘历史，2014年地产在“9.30”政策刺激下销售数据未见明显好转，在经历6月后，地产销售增速触底，到2015年4月转正；而目前地产销售数据尚待整体改善，部分地产企业依旧存在发生信用风险的可能，对于上游涂料企业来说，应收账款或进一步增加计提，对应信用减值增加。 2.《建材行业策略周报》 2024-08-26 3.《建材行业策略周报》 2024-08-20 年看2年以上账龄的应收款增加较多，未来或有一定的减值风险；其他应收款近几年规模持续增长，若未来下游经营困难，坏账准备预计会边际增加。 从影响资产减值的科目看，代表地产工抵房的预付购房款近几年增长较快，未来若房价持续下跌且公司未处理完此批工抵房，相关的减值准备或会有所 增加。综合来看，公司计提减值较为充分，未来边际增加额总体可控。 亚士创能：减值比例虽相对较高，但若地产持续下行或存减值压力。 地产出现信用风险后，公司在2021-2023年信用减值+资产减值合计分别为7.96/1.39/2.18亿元，整体看减值计提较为充分。拆分看，影响信用减值的应收科目，其中单项计提2023年公司比例为72%，较为充分；组合计提中地产企业出现信用风险后公司一年期应收账款边际增加最多，同时后续几年的一年期账龄同样处于历史较高水平，未来看，2023年所对应的1-4年期账龄均有坏账准备增加的可能，未来或有一定的减值风险；其他应收款近几年规模持续增长，若未来下游经营困难，坏账准备预计会边际增加。影响资产减值的科目看，代表地产工抵房的其他非流动资产近几年增长较快，未来或存减值可能。综合来看，公司减值较为充分，但若未来地产持续下行，或存减值 压力。 风险提示：地产下滑风险；行业竞争加剧风险；宏观经济下行风险。 三棵树：单项计提较为充分，坏账边际增幅或有限。地产出现信用风险后，公司在2021-2023年信用减值+资产减值合计分别为8.40/3.05/5.11亿元，整体计提额度较高，减值较为充分。拆分看，影响信用减值的应收科目，其中单项计提2023年公司比例为77%，较为充分；组合计提中以2023 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1周期下行加速出清，资产负债表待改善4 1.1行业周期下行，格局加速优化4 1.2地产带动行业下行，涂料企业仍存计提压力5 2企业情况各异，整体依存压力7 2.1三棵树7 2.2亚士创能17 2.3总结27 3风险提示28 图表目录 图1.2021-2023年我国建筑涂料领域中，立邦/三棵树/多乐士市占率排名前三4 图2.2023年国内外涂料企业集中度5 图3.国内涂料企业市场规模（亿元）5 图4.减值计提分析7 图5.全国地产销售数据27 表1.B端消费建材应收账款及票据（亿元）5 表2.B端消费建材应收周转率（次）5 表3.B端消费建材信用减值情况（亿元）6 表4.B端消费建材经营性现金流（亿元）6 表5.B端消费建材收现比6 表6.三棵树公司应收账款情况8 表7.三棵树公司单项计提具体名录9 表8.三棵树公司应收账款账龄情况10 表9.三棵树公司应收票据11 表10.三棵树其他应收款款项性质拆分12 表11.三棵树其他应收款减值情况13 表12.三棵树合同资产情况14 表13.三棵树其他非流动资产情况15 表14.三棵树资产减值损失详情15 表15.三棵树信用减值损失详情16 表16.亚士创能公司应收账款情况18 表17.亚士创能公司单项计提具体名录19 表18.亚士创能股份公司应收账款情况20 表19.亚士创能公司应收票据21 表20.亚士创能其他应收款情况22 表21.亚士创能其他应收款计提情况23 表22.亚士创能合同资产情况24 表23.亚士创能其他非流动资产情况25 表24.亚士创能信用减值详情26 1周期下行加速出清，资产负债表待改善 1.1行业周期下行，格局加速优化 背景：政策叠加长期预期改变，地产开启下行周期。2020年7月开始，为了调整房企高杠杆、高周转、高负债现象以及一二线城市高房价的情况，政府开始明确“房住不炒”以及出台“三条红线”等政策限制地产企业进一步提高经营风险。此背景下，地产企业融资困难，在现金流压力不断加大下，民营地产企业出清加速，加之人口老龄化、负增长等因素，居民对于房价以及购房预期改变，地产开启下行周期。 我国涂料行业参与者众多，立邦与三棵树名列前二。据涂界，2021-2023年我国建筑涂料市场规模分别为1350/1290/1189亿元。细数当前涂料行业参与者，既有早在上世纪90年代进入市场的外资品牌，又有后续不断成长起来的国内品牌， 同时国内低端企业规模小但数量非常多。从2023年的市占来看，立邦市占率15% 为国内第一，三棵树作为民族龙头在建筑涂料行业份额约7%，排名第二。 图1.2021-2023年我国建筑涂料领域中，立邦/三棵树/多乐士市占率排名前三 立邦三棵树多乐士嘉宝莉亚士其他 2% 2% 2% 2% 2% 4% 9% 3% 4% 6% 3% 4% 7% 13% 15% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 202120222023 数据来源：wind，涂界，财通证券研究所 与发达国家涂料行业集中度相比，我国涂料市场仍相对分散。海外多个发达地区已进入涂料行业的稳态发展阶段，形成了本土龙头市占率绝对第一、众多区域小企业并存的格局。欧洲/美国CR10为76%/90%、CR25为88%/93%，而我国CR10/CR25分别为36%/43%，相比之下，国内涂料行业格局高度分散，规模仍有进一步整合的空间。 当下供给端集中度不断提升，长期来看本土龙头企业剩者为王。本土龙头份额提升动因有三：1）中小企业加速出清：国内地产行业下行，环保法规趋严，中小建材企业资金流动性承压从而破产出清，龙头企业获取其份额，倒逼市场集中度提升；2）内资取代外资份额：部分外资品牌在国内品牌力宣传不足，且企业文化有所不同，内资品牌具备向上赶超的机会，比如2020年三棵树建筑涂料业 务销售收入规模首次超越多乐士，而后逐步拉开差距，未来国产替代亦是趋势所在；3）龙头自身加大全渠道市场渗透：目前国产龙头企业资金较为充足，拥有深耕渠道和品牌的意识，且受益于国潮崛起趋势，能够通过各渠道全面布局而提升企业市场份额。 图2.2023年国内外涂料企业集中度图3.国内涂料企业市场规模（亿元） 88% 90%93% 76% 36% 43% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中国欧洲美国 CR10CR25 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 202020212022 立邦三棵树多乐士 数据来源：涂界，mordorintelligence，财通证券研究所数据来源：wind，涂界，财通证券研究所 1.2地产带动行业下行，涂料企业仍存计提压力 地产企业相继出现信用风险下，B端企业收款压力增大。在当前政策收紧的背景下，地产企业融资困难加之地产销售持续下滑，企业现金流困难，相应供应商的货款支付账期不断变长。对于B端消费建材来看，2020年“三条红线”以后出现应收账款及票据规模短期大幅上涨，且随着地产企业现金流的持续收紧，建材企业对应的收款压力加大，计提比例不断提高。分公司看，应收大幅提升的节点在2020年，其中三棵树单年度提升15.41亿元，亚士创能单年度提升12.05亿元。 表1.B端消费建材应收账款及票据（亿元） 公司 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 三棵树 4.18 5.77 9.84 19.25 34.66 42.87 43.48 35.93 亚士创能 3.88 6.70 7.83 8.32 20.38 23.88 21.18 18.07 数据来源：wind、财通证券研究所 表2.B端消费建材应收周转率（次） 公司 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 三棵树 6.58 5.26 4.59 4.11 3.04 2.95 2.63 3.14 亚士创能 3.15 2.56 2.29 3.00 2.44 2.13 1.38 1.59 数据来源：wind、财通证券研究所 B端建材应收规模增加下，企业信用减值规模快速提升。从会计准则计算来看，企业当期的信用减值=期末的坏账准备-期初的坏账准备。从此看，企业的信用减值计提一方面来自于应收账款规模的提升，另一方面受计提比例提升所影响。B端建材企业信用减值大幅提升有两个阶段，第一阶段为地产企业出现信用风险初期，企业进行对应的单项计提处理所导致，第二阶段为地产企业出现信用风险后期，B端建材企业无法确认后续能否回收应收账款，进一步加大单项计提比例所导致。 分公司看，涂料行业信用减值损失大幅提升集中在2021年与2023年。其中，三棵树2020-2023年信用减值分别为-0.98/-8.14/-2.18/-3.55亿元，资产减值分别为-0.20/-0.26/-0.88/-1.57亿元。亚士创能2020-2023年信用减值分别为-1.09/-7.82/- 1.13/-2.07亿元，资产减值分别为-0.08/-0.13/-0.26/-0.11亿元。 表3.B端消费建材信用减值情况（亿元） 公司 2019 2020 2021 2022 2023 三棵树 -0.64 -0.98 -8.14 -2.18 -3.55 亚士创能 -0.62 -1.09 -7.82 -1.13 -2.07 数据来源：wind、财通证券研究所 地产出现信用风险B端建材应收压力下，企业现金流阶段性转差。在地产出现信用风险和B端企业应收账款规模增加的背景下，2020-2021年前后企业现金流边际承压。随着B端建材企业收入结构的调整，大B业务大幅缩减，C端和小B端业务快速提升，企业现金流开始改善。 分公司看，涂料行业经营性现金流大幅减少集中在2021年。2021年，亚士创能2021年度经营性现金流为-10.26亿元，单年度减少12.79亿元。三棵树依托零售和小B售业务增长，整体现金流稳定。 表4.B端消费建材经营性现金流（亿元） 公司 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 三棵树 0.58 2.23 2.67 4.00 4.57 4.85 9.56 14.08 亚士创能 1.31 -0.97 0.80 4.27 2.53 -10.26 3.24 4.38 数据来源：wind、财通证券研究所 表5.B端消费建材收现比 公司 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 三棵树 104.62 114.87 111.60 98.09 94.71 97.99 110.62 117.52 亚士创能 89.67 83.13 88.46 79.00 76.22 86.85 114.63 104.88 数据来源：wind、财通证券研究所 2企业情况各异，整体依存压力 地产企业出现信用风险后对于