减值计提释放压力，积极加仓华东保障销售

事件：3月20日，公司发布2022年业绩公告。 减值计提致归母净利润有所下降，2023年业绩向好。公司2022年实现营业总收入591.9亿元，同比增长15.5%；实现净利润47.3亿元，同比增加1.1%；实现归母净利润25.8亿元，同比减少19.3%。业绩下滑主要因： 1、珠海高毛利项目大部分已结转完毕，与行业趋势相同，公司低毛利项目进入结转周期，毛利率下滑至20.2%；2、2022年计提减值损失8.4亿元，同比增加7.5亿元；3、少数股东损益占净利润比重提升至45.5%。展望未来，短期看，公司期末预收账款覆盖2022年收入约1.35倍，待结转资源充足，稳健增长的营收规模能有效抵御毛利率下行。中长期看，我们测算下公司2021年以来的拿地毛利率已经企稳回升，较高毛利率的项目将逐步进入结转周期，整体毛利率有望逐步企稳。 销售表现优于行业，积极补货核心城市增强销售动能。公司2022年合约销售金额为1202.4亿元，同比下降1.4%，大幅领先TOP100房企-42.3%的均值。销售表现领先，主要得益于公司加大在华东地区的推盘力度，2022年华东地区贡献销售金额占比已达64.8%。从公司近年拿地情况看，2021年在市场高热阶段，公司审时度势拿地克制，2022年以来随着行业逐步出清，公司逆势加大拿地规模，金额口径投销比达38%；且新增项目大部分位于华东（上海、杭州），一二线拿地金额占比超80%。从土储结构看，公司期末于东部地区的土储占比提升至63%。持续优化的土储结构将有效保障公司未来的销售规模与利润率水平。 三道红线维持绿档，融资结构健康。2022年公司融资成本进一步走低，期末加权平均融资成本为5.76%，有望进一步压降。公司期末有息负债规模为1455.5亿元，较2021年末小幅增加6.4%，其中长期有息负债占比81.9%，较上年末增加2.0pct，到期结构合理。公司2022年发行债券120.6亿元， 票面利率4.2%-5.8%。截至期末，公司剔预资产负债率66.0%，净负债率83.0%，现金短债比2.08倍，三道红线维持绿档达标。 投资建议：我们认为公司：（1）国资背景，流动性无忧，融资成本有望进一步下降；（2）公司大量补充核心城市优质土储，土储重心已转向华东，销售确定性强；（3）近年利润率较高的地块将进入结转周期，且待结转金额充裕，2023年业绩有望得到修复。我们预计公司23/24/25年营收分别为660.3/726.5/812.4亿元；归母净利润为29.7/33.1/36.7亿元； 对应的EPS为1.40/1.56/1.73元/股；对应PE为7.4/6.7/6.0倍。我们认为公司合理市值为297亿元，对应2023年10XPE。维持“买入”评级。 风险提示：房地产政策放松力度不及预期；拿地规模及毛利率不及预期。 财务指标 减值计提致归母净利润有所下降，2023年业绩向好。公司2022年实现营业总收入591.9亿元，同比增长15.5%；实现净利润47.3亿元，同比增加1.1%；实现归母净利润25.8亿元，同比减少19.3%。业绩下滑主要因：1、公司在珠海高毛利项目大部分已结转完毕，与行业趋势相同，公司低毛利项目进入结转周期，整体毛利率下滑5.6pct至20.2%；2、受市场下行影响，2022年公司资产与信用合计计提减值损失8.4亿元，较上一年增加7.5亿元；3、少数股东损益占净利润比重提升至45.5%。展望未来，短期看，公司期末预收账款覆盖2022年收入约1.35倍，待结转资源充足，稳健增长的营收规模能有效抵御毛利率下行。中长期看，我们测算下公司2021年以来的拿地毛利率已经企稳回升，较高毛利率的项目将逐步进入结转周期，整体毛利率有望逐步企稳。 图表1：华发股份营业收入及同比 图表2：华发股份主营收入构成 图表3：华发股份整体与房地产开发毛利率 图表4：华发股份归母净利润及同比 图表5：华发股份母公司股东与少数股东权益占比 图表6：华发股份母公司股东与少数股东净利润占比 销售表现优于行业，积极补货核心城市增强销售动能。公司2022年合约销售金额为1202.4亿元，同比下降1.4%，大幅领先TOP100房企-42.3%的均值。销售表现领先，主要得益于公司加大在华东地区的推盘力度，2022年华东地区贡献销售金额占比已达64.8%。从公司近年拿地情况看，2021年在市场高热阶段，公司审时度势拿地克制，2022年以来随着行业逐步出清，公司逆势加大拿地规模，金额口径投销比达38%；且新增项目大部分位于华东（上海、杭州），2022年公司在一二线拿地金额占比超80%，在核心城市补充大量优质项目。从土储结构看，公司期末于东部地区的土储占比提升至63%。持续优化的土储结构将有效保障公司未来的销售规模。 图表7：华发股份合约销售金额及同比 图表8：华发股份拿地金额及金额口径投销比 图表9：华发股份销售金额分区域 图表10：华发股份拿地金额分城市能级 图表11：华发股份土储面积及同比 图表12：华发股份土储面积分区域 三道红线维持绿档，融资结构健康。2022年公司融资成本进一步走低，期末加权平均融资成本为5.76%，有望进一步压降。公司期末有息负债规模为1455.5亿元，较2021年末小幅增加6.4%，其中长期有息负债占比81.9%，较上年末增加2.0pct，到期结构合理。公司2022年发行债券120.6亿元，包括公司债、中票、证监会主管ABS、交易商协会ABN及一笔海外债，票面利率4.2%-5.8%。截至期末，公司剔预资产负债率66.0%，净负债率83.0%，现金短债比2.08倍，三道红线维持绿档达标。 图表13：华发股份短期及长期有息负债规模 图表14：华发股份剔预资产负债率 图表15：华发股份净负债率 图表16：华发股份现金短债比 投资建议 我们认为公司：（1）国资背景，流动性无忧，融资成本有望进一步下降；（2）公司大量补充核心城市优质土储，土储重心已转向华东，销售确定性强；（3）近年利润率较高的地块将进入结转周期，且待结转金额充裕，2023年业绩有望得到修复。我们预计公司23/24/25年营收分别为660.3/726.5/812.4亿元；归母净利润为29.7/33.1/36.7亿元；对应的EPS为1.40/1.56/1.73元/股；对应PE为7.4/6.7/6.0倍。我们认为公司合理市值为297亿元，对应2023年10XPE。维持“买入”评级。 风险提示 房地产政策放松力度不及预期；拿地规模及毛利率不及预期。