Q4 业绩有所承压，Q1 环比略有改善

核心观点与关键数据

• 评级与目标价：维持“增持”评级，目标价下调至20.23元（原为21.44元），预计2026-2028年EPS分别为0.81元、1.27元、1.51元。
• 业绩表现：2025年营收259.88亿元（-5.63%），净利润12.45亿元（-42.61%），毛利率21.05%，净利率4.55%。Q4净利润-4.30亿元（环比-248.65%），主要受资产减值影响；Q1环比好转，扭亏为盈。
• 经营情况：2025年钛白粉产量127.64万吨（-1.48%），销量126.21万吨（+0.60%），国际销量占比54.51%；海绵钛产量7.13万吨（+2.29%），销量6.75万吨（+0.88%）；铁精矿产量303.97万吨（-17.48%），销量293.83万吨（-2.13%）；磷酸铁产量9.76万吨（+72.17%），销量9.60万吨（+58.93%）。

投资要点

• 行业景气度：钛白粉行业景气度承压，但公司未来看点在能源扩张及海外布局。
• 资源扩张：推进“红格北矿区两矿联合开发”与“徐家沟铁矿开发”，提升钛精矿供应能力。
• 海外布局：马来西亚基地手续推进中，收购Venator UK钛白粉业务，丰富产品矩阵，推动全球化。

财务预测

• 收入与利润：预计2026-2028年营收分别为28.21亿元、32.155亿元、32.532亿元，净利润分别为1.930亿元、3.031亿元、3.595亿元。
• 财务比率：2025年ROE为5.4%，预计2026-2028年ROE分别为8.2%、12.2%、13.7%；ROA分别为1.8%、2.9%、4.2%；ROIC分别为3.3%、4.5%、7.2%。

风险提示

• 市场开拓不及预期，原材料价格上涨。

估值与可比公司

• 估值：参考可比公司及公司成长性，给予2026年25倍PE。
• 可比公司：选择钒钛股份和安宁股份作为可比公司，其估值均低于龙佰集团。