核心观点：
- 公司2025年年报显示总营收6712.7亿元，同比-4.3%；归母净利润-108.1亿元，同比大幅下降。
- 供应链运营业务稳健，营收5083.4亿元，同比-0.1%；归母净利润32.6亿元，同比-6.9%。大宗商品经营货量约2.3亿吨，同比+3%；进出口和转口业务总额426亿美元，境外业务总额突破140亿美元，同比+40%，创历史新高。
- 房地产业务受联发集团计提大额存货跌价准备影响，营收1563.6亿元，同比-15.3%；归母净利润-69.4亿元，其中建发房产归母净利润19.7亿元，同比-2.8%；联发集团归母净利润-89.1亿元，主因计提71.2亿元存货跌价准备。
- 美凯龙因投资性房地产公允价值变动及减值损失合计234.42亿元，归母净利润-237.22亿元；但经营活动产生的现金净流入为8.2亿元，同比+278%。
- 投资建议：供应链及建发房产分部经营稳健，联发集团及美凯龙分部计提大额减值后，公司有望轻装上阵。预计2026-2028年归母净利润分别为19.8、30.8、39.9亿元，对应PE分别为13.9x、8.9x、6.9x，维持“买入”评级。
关键数据：
- 总营收：6712.7亿元，同比-4.3%
- 归母净利润：-108.1亿元，同比-277.4%
- 供应链运营业务营收：5083.4亿元，同比-0.1%
- 供应链运营业务归母净利润：32.6亿元，同比-6.9%
- 大宗商品经营货量：约2.3亿吨，同比+3%
- 进出口和转口业务总额：426亿美元，境外业务总额：突破140亿美元，同比+40%
- 房地产业务营收：1563.6亿元，同比-15.3%
- 房地产业务归母净利润：-69.4亿元
- 建发房产归母净利润：19.7亿元，同比-2.8%
- 联发集团归母净利润：-89.1亿元
- 美凯龙归母净利润：-237.22亿元
- 美凯龙公允价值变动损失：234.42亿元
- 美凯龙各项减值损失：39.04亿元
- 美凯龙经营活动现金净流入：8.2亿元，同比+278%
- 预计2026-2028年归母净利润：19.8、30.8、39.9亿元
- 预计2026-2028年PE：13.9x、8.9x、6.9x
研究结论：
- 公司供应链业务保持稳健，国际化布局加速，但受房地产市场低迷影响，房地产业务及美凯龙分部出现大额亏损及减值。
- 大额减值计提后，公司有望轻装上阵，未来业绩有望改善。
- 维持“买入”评级，预计未来三年净利润将稳步增长。
