核心观点与关键数据
- 2025年业绩表现：公司实现营业收入42.02亿元，同比下降4.39%；归母净利润2.26亿元，同比下降26.07%；扣非净利润2.08亿元，同比下降25.05%。公司拟每10股派发末期股息2.0元（含税），派息率达30.51%。
- 2026年Q1业绩恢复：公司实现营业收入10.75亿元，同比下降3.30%；归母净利润1.11亿元，同比增长24.47%；扣非净利润1.07亿元，同比增长21.29%。
- 业务分拆：
- TennieWeenie品牌：营收33.17亿元，同比下降4.60%，毛利率66.00%，同比下滑0.81pct。公司推行线下新店态变革，苏州中心旗舰店月平均店效达223万元。
- VGRASS品牌：营收6.85亿元，同比下降12.10%，毛利率72.67%，同比下滑2.04pct。
- 云锦：营收1.12亿元，同比增长37.28%，毛利率75.20%，同比提升0.17pct。高端装饰工艺品和服配饰分别占品牌收入的60%、30%。
- IP授权业务：营收0.57亿元，同比增长69.04%，占公司营收比重1.35%。IP授权品类包括家纺、家居服、女包、童鞋等。
- 盈利能力与费用率：
- 2025年销售毛利率为67.87%，同比下滑0.76pct；期间费用率61.23%，同比提升1.72pct。
- 2026Q1销售毛利率69.57%，同比下滑0.67pct；期间费用率55.63%，同比下滑3.79pct，主因销售费用率及财务费用率下降。
- 2025年归母净利率为5.39%，同比下滑21.58pct；2026Q1归母净利率为10.31%，同比提升2.30pct。
- 存货与现金流：
- 截至2026Q1末，存货11.12亿元，同比增长13.77%，存货周转天数为320天，同比增加47天。
- 2025年经营活动现金流净额5.29亿元，同比下降31.38%；2026Q1经营活动现金流净额0.52亿元，同比下降67.15%。
研究结论与建议
- 业绩改善：2025年女装品牌承压符合行业趋势，线下新店态布局带动店效改善；IP授权业务高速增长，云锦营收和盈利能力同步提升。2026Q1季度营收降幅收窄，净利润同比增长20%以上，表现突出。
- 财务预测：预计公司2026-2028年归母净利润为3.14、3.40、3.74亿元，对应2026-2028年PE为10.5/9.7/8.8倍。
- 投资建议：首次覆盖，给予“增持-A”评级。
风险提示
- 女装品牌经营持续承压的风险。
- 行业竞争加剧的风险。
- 线下门店拓展不及预期的风险。
