经营稳健奶酪环比加速，BC双轮驱动高增长

25FY实现收入56.3亿元，同比+16.3%；归母净利1.2亿元，同比+4.3%；25Q4实现收入16.8亿元，同比+34.1%；归母净利-0.6亿元，去年同期0.3亿元；26Q1实现收入16.3亿元，同比+31.8%；归母净利0.8亿元，同比-8.3%；扣非归母净利0.6亿元，同比-1.5%。 分析判断: 25FY收入达成股权激励目标，26Q1C端环比加速 25FY奶酪/贸易/液态奶分别实现收入46.2/6.2/4.6亿元，分别同比+22.8%/+17.8%/-9.1%，其中奶酪业务 量 价 分 别 同 比+33.6%/-8.1%；25Q4奶 酪/贸 易/液 态奶 分 别实 现 收入13.1/2.6/0.9亿 元 ， 分别同比+39.0%/+55.8%/-24.6%。我们认为奶酪三大系列增速排序餐饮工业>家庭餐桌>即食营养，25Q4三大系列整体趋势延续前三季度。结合支付其他与经营活动有关的现金同比+22%，我们判断贸易业务快速增长主因公司主动增加原材料备货。 根据公司业绩快报，26Q1 BC业务同比均有20+%增长，C端常温、低温、电商板块同比均有较好增长，B端主要为餐饮、大客户增长。 ►25FY还原后净利润达成股权激励目标值 25Q4/25FY/26Q1毛利率分别26.8%/29.0%/29.8%，同比+0.3/+0.7/-1.7pct，其中25FY奶酪/贸易/液态奶毛利率分别33.8%/4.2%/8.3%，分别同比-1.2/+1.3/+1.3pct。我们认为26Q1毛利率下滑主因高基数及低毛利B端增速较快影响。 25FY费用率延续符合预期的优化态势，25FY销售/管理费用率分别同比-1.3/-0.4pct，其中在销量高增长背景下广告促销费规模相对稳定，股权激励相关费用总计0.3亿元。26Q1销售费用率18.9%，同比+2.1pct，我们判断一方面25年四个季度费用率前低后高基数较低，另一方面部分费用投入增加贡献了Q1的C端超预期收入增长。26Q1管理/财务/研发费用率分别4.2%/0.8%/0.8%，分别同比-0.7/-0.7/-0.2pct，我们认为主因收入高增效率提高。 25FY公允价值变动损失1.7亿元，绝大部分来自前期公告的参股并购基金风险，我们初步测算股权激励费用及公允价值变动损失还原后25FY净利润预计2.6亿元同比+132%，对应净利率4.7%同比+2.3pct，达成25年初股权激励目标值。根据公司公告，剔除股权激励费用摊销影响后，26Q1实现归母净利0.8亿元，同比+2.3%，归母净利率 5.2%，同比-1.5pct；扣非及股权支付费用归母净利0.7亿元，同比+11.9%，扣非及股权支付费用归母净利率4.5%，同比-0.8pct。我们判断春节加大费用投入导致利润增速慢于收入，仍然认为26FY原奶价格仍对深加工国产替代有利，同时BC双轮驱动产品结构也可部分抵御成本风险，费用方面延续25FY的高效投放思路销售费用率有望稳中有降，股权激励考核目标为累进制并且26-27年剩余80%行权比例，有希望未来2年努力达成。 投资建议 因参股并购基金造成的一次性风险已经落地，长期逻辑不改仍然看好B端需求提振放量+C端复苏改善，对今明两年股权激励目标达成保持乐观信心。根据公司公告调整盈利预测，26-27年营业收入由66/77亿元上调 至70/86亿元，新增28年收入100亿元；26-27年归母净利由3.7/5.4亿元下调至3.4/5.0亿元，新增28年归母净利润6.6亿元；26-27年EPS由0.73/1.06元下调至0.67/0.98元，新增28年EPS1.3元。2026年4月28日收盘价20.22元对应P/E分别为30/21/16倍。维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 分析师：王厚邮箱：wanghou@hx168.com.cnSAC NO：S1120525070002联系电话： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。