5月全球策略月报：震荡市中的结构再定价

震荡市中的结构再定价 证券分析师 程强资格编号：S0120524010005邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 姓名资格编号：S11305XXXXXX[Table_Summary]投资要点： 港股执业证号：非必填邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn姓名资格编号：S11305XXXXXX港股执业证号：非必填邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn4月中东局势的反复给市场带来了很多预测难度，目前相对确定的有两点：一是市场对地缘局势已经开始脱敏，5月如果地缘局势烈度没有大幅升级，预计市场可能会遵循基本面逻辑寻觅新主线；二是油价中枢难以快速回落，即便霍尔木兹海峡恢复通航，原油供应链也难以实现即时修复，短期通胀主线仍会持续。 谭诗吟资格编号：S0120523070007邮箱：tansy＠tebon.com.cn 5月资产配置展望： 原油与商品：5月油价节奏或仍然取决于美伊谈判的节奏和霍尔木兹海峡的情况，但短期大概率维持相对高位，通胀主线或将持续。美伊谈判的进展目前来看预测难度较大，我们需要关注的可能更多是油价持续维持高位给市场带来的影响。我们认为在油价中枢维持高位的假设下，商品行情仍然值得高看一眼，但品种之间的表现可能会有所分化，能源化工板块在3月的亮眼表现后，4月明显更偏弱势，5月可能需要进一步甄别有性价比、有上涨空间的品种，如农产品可能会相对更好。 美债：5月美债利率或仍维持高位，关注市场对经济预期的变化。在油价维持高位+FOMC会议大概率按兵不动的背景下，短端美债利率可能会继续维持高位。沃什带来的影响大概率不会在5月就显现。长端美债可能继续遵循通胀主线，和短债利率一同维持高位，但需要关注市场预期是否向经济衰退的情形摇摆，如果5月的经济数据导致滞胀情形开始显性化，经济衰退预期可能会短暂成为主导因素，美债期限利差可能会有所收窄。 黄金：5月可能维持区间震荡。目前黄金缺乏明显的驱动力，4小时级别处于震荡状态，高低点格局还没有被打破，短期的运行方向难以判断。展望5月，如果中东局势升级，实物资产和美元吸纳流动性的剧本可能再度演绎，黄金可能偏弱；如果美伊处于僵持状态或者局势缓和，通胀逻辑可能会占主导，金价或偏强，但向上空间可能也不会太大。站在目前的时间点来看，仍然维持黄金区间震荡的观点不变。 美股：5月或进入震荡状态。展望5月，我们认为对于美股需要更为谨慎。第一，避险情绪消退的“红利期”已经过去，市场开始回归到基本面主线；第二，盈利预测的上行速度与指数价格上行的陡峭程度并不匹配，主要还是估值驱动，在4月各大龙头公司财报披露后，市场可能会被现实的盈利拖拽回来；第三，市场对科技巨头的财报已经开始“免疫”，对于资本开支的担忧再次出现抬升的迹象。例如，特斯拉第一季度财报全面超预期，但在CFO称今年资本支出将超250亿美元后股价转跌。 A股：整体震荡为主，结构或围绕业绩验证展开，市场风格或更为均衡，节奏可能比方向更重要。在经济弱复苏+流动性存量博弈的背景下，5月A股市场整体缺乏 强力的边际驱动，预计还是以震荡为主。结构性方面，市场风格可能会更为均衡，节奏可能比方向更重要，板块内部可能会围绕盈利验证的主线展开分化。配置方向上也建议从均衡的思路出发，可以关注以下主线：一是AI板块内部高切低的可能性。目前来看，无论是美股还是A股，AI主线的逻辑仍在延续，但市场对美股科技龙头的预期已经开始从资本开支向回报率切换，基于资本开支的算力基础设施主线可能会受到一定的影响，包括光模块、部分算力硬件，即便是一季报得到验证的公司，向上的驱动力可能也在边际弱化，5月可能会迎来分歧。我们建议关注AI板块内部高切低的可能性，如半导体设备/材料，预期更远的AI应用等。二是房地产、食品饮料等预期触底、但已经出现了部分积极信号的板块。中国商品房销售面积已经开始回暖，一线城市房价指数环比转正。食品饮料方面，截止4月26日，银行、食品饮料、美容护理行业的主力资金5日累计净流入为正，其余行业均为负，或显示部分资金开始向低位板块迁移。5月在缺乏明显主线逻辑的情况下，上述低位板块可能会阶段性的获得“均衡配置”的红利。 港股：负面因子已被部分定价，5月可能会迎来一定的反弹，恒生科技等低估值指数的赔率不错，但反弹的持续性还有待观察。第一，地缘局势边际缓和，港股风险偏好或有回升，外资可能会有一定的回流。第二，阿里公布的财报显示因即时零售、用户体验以及科技的投入，经营利润显著不及预期，市场对于内卷式竞争的悲观因素已经计价，叠加近期“反内卷”的政策密集发布，对互联网板块业绩的悲观预期可能已经被部分消化。第三，恒生科技等指数的估值已经来到30%以下的分位水平，试错性价比较高。但反弹的持续性还有待验证，一是源于美股科技板块的联动性，如果美股科技巨头的业绩与指引带来的是市场的负反馈，那么港股中的科技板块可能也会受到一定的情绪拖累。二是国内消费复苏仍然偏弱，港股权重较大的互联网板块中涉及到本地生活的标的尚未出现盈利修复的迹象。 风险提示：海外通胀反弹超预期；全球经济景气不及预期；地缘政治局势超预期 内容目录 1.国际市场......................................................................................................................52.国内市场......................................................................................................................93.风险提示....................................................................................................................11 图表目录 图1：美国新增非农和失业率...........................................................................................5图2：美国劳动参与率......................................................................................................5图3：美国CPI同比增速.................................................................................................5图4：美国商品和服务CPI同比增速（%）.....................................................................5图5：CME模型显示未来的降息预期..............................................................................6图6：原油价格走势.........................................................................................................6图7：美债利率走势.........................................................................................................7图8：伦敦金现4小时级别的高低点格局还未打破，目前缺乏明显的驱动力..................7图9：黄金与美债实际利率..............................................................................................8图10：全球主要股指涨跌幅............................................................................................8图11：美股行业涨跌幅....................................................................................................8图12：美股行业PE估值.................................................................................................8图13：A股主要宽基指数涨跌幅...................................................................................10图14：A股主要宽基指数估值.......................................................................................10图15：A股行业涨跌幅..................................................................................................10图16：A股行业PE估值...............................................................................................10图17：港股行业指数涨跌幅..........................................................................................11图18：港股行业指数估值..............................................................................................11图19：恒生指数股债收益比..........................................................................................11图20：恒生科技股债收益比..........................................................................................11 1.国际市场 经济方面，4月非农与通胀数据并未进一步强化市场对滞胀的预期。就业市场方面，美国4月非农增长17.7万人，高于预期值13.8万人，4月失业率为4.2%，持平预期值和前值。通胀跳升，但边际影响并不大，美国3月CPI同比和环比增速较上月跳升，环比为2022年6月以来最大单月涨幅。但核心CPI同比和环比均低于预期值，较上月变动不大，从分项来看，能源价格贡献了CPI的大多数涨幅，这在3月霍尔木兹海峡封锁后就已经被市场预期，因此这份数据对市场来说可能并不会带来更多的增量影响。CME模型显示的降息预期在数据公布前后没有明显变化。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 货币政策方面，4月会议大概率维持谨慎。鲍威尔的任职即将到期，从沃什在听证会上的言论来看，短期市场定价降息的概率较小。4月的美国