资本市场月报（2023年5月）：海外资产趋于震荡，A股进入慢牛中的休整期

2023年4月28日 海外资产趋于震荡，A股进入慢牛中的休整期 ——资本市场月报（2023年5月） 资产类别 月度趋势 配置建议（未来6个月） 配置变化 高配 中高配 标配 中低配 低配 汇率 美元 震荡 ● 欧元 震荡 ● 人民币 震荡 ● 日元 震荡 ● 英镑 震荡 ● 贵金属 黄金 偏强震荡 ● 固收 中国国债 震荡 ● 中国信用债 震荡 ● 美债 震荡 ● 中资美元债 震荡 ● 权益 A股 震荡 ● —消费 震荡 ● —周期 震荡 ● —成长 震荡 ● 港股-科技 震荡 ● 美股 震荡 ● 本期主编柏禹含 资本市场研究员 ：0755-83132042 ：baiyuhan@cmbchina.com 陈峤资本市场研究员 ：0755-88259976 ：chenqiao426@cmbchina.com 注：本表为精简版配置表，更详细的配置及投资策略建议请参见正文部分 ■前期回顾：美元指数下行，黄金走强，美债利率震荡，美国三大股指震荡。中国国债利率、人民币汇率及A股均为震荡走势。 ■本期主题：海外方面，美联储结束加息周期仍然是大势所趋，5月有可能就是最后一次加息。不过短期来说，市场可能会陷入纠结。国内方面，短期国内市场风险偏好下行。尽管短期动能有所放缓，但并不影响经济修复的方向，可以期待政策阶段性发力，托底经济修复的动能。 ■市场前瞻及策略：1.美股：预计美股中期将继续震荡。结构上，科技板块将相对较强。2.美债：美债利率近期内仍然欠缺下行动力，大概率会在3.3-3.6%之间波动。3.黄金：仍然对黄金看多，金价若能够下跌至1850-1900美金就是相对好的配置点位。5.国内固收：基于经济修复有延续性的判断，利率下行动能不足。当前经济动能放缓可能会推高政策落地的概率，债券利率仍可能是区间震荡为主。6.国内权益：由于股价可拆解为盈利和估值，在今年业绩0增长的预期下，股价的上涨全赖估值扩张。而目前估值修复过半，经济修复基础尚不牢固，宏观流动性也将边际收敛，预计后市将休整蓄势。放长看，2023-2024年经济周期逐步上行，慢牛格局不变。结构上，把握科技主线，风格偏中小盘。 赵宇资本市场研究员 ：0755-83195811 ：zhyu@cmbchina.com 苏畅资本市场研究员 ：0755-83077951 ：uchang9898@cmbchina.com 石武斌资本市场研究员 ：0755-83195645 ：shiwubin123@cmbchina.com 丁木桥资金营运中心市场研究员 ：021-20625978 ：dingmuqiao@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、前期回顾：境内外股市震荡，结构分化明显1 二、本期主题：海外短期陷入纠结，国内风险偏好回落有底2 （一）美联储结束加息周期仍是大势所趋，但市场短期陷入纠结2 （二）国内政策落地概率上升，将托底市场风险偏好4 三、市场前瞻及策略：海外风险资产趋于震荡，国内风险资产表现将趋稳6 （一）美股：继续震荡，建议增配科技板块7 （二）美债：利率方向仍然向下，但短期陷入震荡8 （三）中资美元债：具备配置价值，注意内部分化9 （四）商品：黄金在趋势上仍然看多10 （五）汇率：外汇市场整体趋向震荡11 （六）国内固收：震荡为主13 1、利率债：利率震荡13 2、信用债：信用利差震荡14 3、固收投融资建议：震荡中保持耐心16 （七）国内权益：大盘休整蓄势，重点仍在科技17 1、A股大盘：进入慢牛中的休整期17 2、A股结构：把握科技主线，风格偏中小盘19 3、恒生科技：休整蓄势21 4、权益投资建议：更重中小成长21 四、资产配置策略：加大权益类配置，重视结构性机会22 （一）胜率：境内权益资产胜率较高22 （二）盈亏比：境内股票高于债券22 （三）结论：维持不变23 图目录 图1：A股市场震荡2 图2：境外市场美债利率震荡2 图3：市场定价5月再加息一次就停止加息，下半年转为降息3 图4：美联储BTFP工具使用量放缓4 图5：商业银行信贷有放缓迹象4 图6：4月高炉开工率（247家）高位运行5 图7：4月石油沥青装置开工率维持高位5 图8：60城新房成交面积回落5 图9：26城二手房成交面积回落5 图10：经济增速下降将导致企业收入增速下降8 图11：美股风险溢价未反映增长放缓的风险8 图12：美债中期利率仍处于高位9 图13：Libor、Hibor利率仍然偏高9 图14：中资美元债高收益级回落较多10 图15：地产债回落幅度较大10 图16：黄金vs美债10Y实际利率11 图17：黄金vs美元指数11 图18：美欧利差下行，对美元利空12 图19：中美利差仍然负向偏阔12 图20：4月银行间资金利率维持平稳14 图21：4月国债利率中枢小幅下移，曲线维持14 图22：4月信用利差震荡为主14 图23：4月不同期限中票信用利差震荡14 图24：4月城投信用利差震荡15 图25：4月不同期限城投信用利差震荡15 图26：4月钢铁债信用利差震荡15 图27：4月煤炭债信用利差震荡15 图28：4月地产债信用利差震荡为主，低评级地产债信用利差向下压缩16 图29：上证估值已超中位数18 图30：上证点位处于历史技术阻力位附近18 图31：营收增速将有改善18 图32：PPI为负，利润率通常也为负18 图33：信贷仍在上行，但将近历史高点19 图34：M1增速的领先指标5月份或见顶19 图35：上证综指vs中债10Y股债性价比22 图36：标普500vs美债10Y股债性价比22 图37：横向比较下，A股在全球市场中过去10年估值分位数属于中等水平23 图38：“胜率—盈亏比”九宫格23 表目录 表1：4月市场及策略回顾（截至2023年4月24日）1 表2：市场前瞻及策略汇总表6 表3：债券型基金池风险收益表现17 表4：对重点行业的产业政策、景气度和估值水平做综合排序20 表5：重点指数景气度综合排序21 表6：大类资产配置及投资策略建议表23 一、前期回顾：境内外股市震荡，结构分化明显 回顾我们的趋势预判，4月美股、美元、黄金、中债走势与我们判断一致，美债、A股、人民币与我们判断不尽一致，具体内容如下表所示： 表1：4月市场及策略回顾（截至2023年4月24日） 大类资产 现价 今年以来 近6个月 近1个月 上月趋势预判 月度回检 美股 道琼斯工业平均指数 33875 2.2% 3.5% 1.8% 震荡 符合 标准普尔500指数 4137 7.7% 6.8% 0.7% 纳斯达克综合指数 12037 15.0% 9.5% -1.5% 美债 美国10Y利率 3.52% -36BP -58BP 4BP 上行 不符合，因美联储加息预期没有进一步回落 货币 美元指数 101.34 -2.1% -9.2% -1.2% 偏弱震荡 符合 人民币兑美元 6.90（美元兑人民币） 0.8% 5.8% -0.4% 偏强震荡 不符合，因市场对国内经济进一步复苏存在担忧 黄金 伦敦金 1989 9.1% 21.8% 1.0% 上行 符合 A股 上证指数 3275 6.0% 13.2% 0.1% 上行 不符合，因市场对国内经济进一步复苏存在担忧，以及地缘政治风险影响 沪深300 3983 2.9% 13.5% -1.7% 上证50 2618 -0.6% 14.0% -1.6% 中证500 6209 5.9% 6.9% -2.1% 创业板指数 2301 -1.9% 1.6% -4.1% 科创50 1096 14.2% 8.5% 1.4% 金融(风格.中信) 6461 0.6% 15.4% 1.5% 周期(风格.中信) 4314 1.1% 4.5% -3.5% 消费(风格.中信) 11143 0.4% 16.0% -3.7% 成长(风格.中信) 6578 8.4% 7.1% -2.7% 稳定(风格.中信) 2769 11.4% 18.9% 3.7% 中债 中国10Y利率 2.82% -2BP 17BP -4BP 震荡 符合 注：A股风格定义见文末 资料来源：Wind、招商银行研究院 境外资产方面，4月美元指数下行，黄金走强，美债利率震荡，美国三大股指震荡。境外市场的交易重点围绕美国经济浅衰退以及美联储加息周期步入尾声。从实际表现看，4月市场表现平淡，银行业风波未进一步发酵，5月加息预期有所提高，但市场仍预期5月是最后一次加息，在美国经济衰退和加息结束两方面未有大的变化。因此美股美债均震荡，美元下行，黄金走强但幅度不大。 图1：A股市场震荡图2：境外市场美债利率震荡 （点） 4,000.0 3,500.0 3,000.0 2,500.0 上证指数创业板指 （%） 5.0 4.0 3.0 2.0 美债10Y实际利率10Y通胀溢价10Y 2,000.0 1.0 1,500.0 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 1,000.0 0.0 -1.0 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 -2.0 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 境内资产方面，4月中国国债利率、人民币汇率及A股均为震荡走势，显示出当下国内经济仍处于弱复苏当中，但修复速度有所放缓。因市场对国内经济进一步复苏存在担忧，以及地缘政治风险的影响，叠加前期涨幅较大的科技板块高度拥挤出现调整，A股市场未能进一步上行，走势弱于我们预期，人民币也表现震荡。A股风格分化明显，宽基指数中，科技板块占比较高的科创板走势较强，而新能源占比较高的创业板走势较弱。风格指数中，受央企重估主题持续上涨带动，稳定、金融涨幅居前，而消费、周期跌幅居前。 整体而言，4月境内外市场继续围绕海外货币政策及国内经济复苏主线展开，但是短期来看海外经济及货币政策变化不大，国内经济复苏速度有所放缓，部分资产表现不及我们预期。 二、本期主题：海外短期陷入纠结，国内风险偏好回落有底 （一）美联储结束加息周期仍是大势所趋，但市场短期陷入纠结 从近期的经济数据来看，美国内生增长动能正在下降，就业市场有降温迹象，通胀也延续着回落趋势，美联储结束加息周期仍然是大势所趋，5月有可能就是最后一次加息，因此我们也维持看多美债、黄金，看空美元的中期观点不变。 不过短期来说，市场可能会陷入纠结。一方面，尽管经济数据有降温之势，但仍颇具韧性，例如失业率仍然低企，核心通胀、核心服务通胀也仍然偏高，尚不足以进一步驱动市场交易衰退以及宽松逻辑。 另一方面，美联储5月议息会议即将到来（北京时间5月4号），考虑到银行业风险的平复、以及部分经济数据的韧性，我们认为5月继续加息25BP的必要性仍然存在。但是对于市场来说，5月加息一次已经几乎在预期之内 （预期概率在90%），对资产价格造成的影响不大。市场的关注点会集中在后续是否能停止加息的表述上。如果美联储释放停止加息的信号，预计市场会进一步交易宽松逻辑。而如若美联储认为仍需关注经济数据的变化来决定加息与否，这种模糊的“经济数据依赖型”表述可能会令市场继续陷入震荡。当然，还存在一种最差的情形，即鲍威尔认为后续仍需继续加息以遏制通胀，这将令市场对目前的鸽派预期做定价上的修正，鹰派交易也将主导资产价格