年报点评：订单交付节奏放缓以及业务结构调整拖累业绩表现，关注特高压项目建设进度

2025年公司营业收入149.92亿元，同比下降12.27%；归母净利润11.67亿元，同比增长4.50%。主要原因是业务结构优化，压低新能源及系统集成业务，以及智能变配电、直流输电、智能中压业务订单交付节奏放缓。但公司盈利能力增强，综合毛利率提升至23.36%。2026年第一季度，公司营收23.78亿元，同比微增1.26%，归母净利润1.11亿元，同比下滑46.50%，主要受低价智能电表和低毛利率特高压项目确认收入影响。

直流输电业务方面，2025年收入10.18亿元，同比下降29.47%，但毛利率提升至32.71%。公司在手订单饱满，包括藏粤直流、甘肃-浙江等项目，预计2026年迎来交付大年。特高压项目投资有望提速，为公司提供持续增长动力。

各业务板块表现分化：智能变配电系统和智能中压供用电设备收入分别下滑12.84%和6.01%，但毛利率提升；智能电表业务收入增长2.05%，但毛利率下滑3.50个百分点；新能源及系统集成业务剥离低毛利EPC后，收入降至14.21亿元，毛利率提升5.66个百分点。

国际业务高速增长，2025年收入5.37亿元，同比增长73.37%，毛利率提升至26.91%。产品成功进入沙特、西班牙等市场，未来有望持续扩大海外市场份额。

投资建议：预计2026-2028年归母净利润分别为13.69亿元、15.86亿元和17.69亿元，EPS分别为1.34元、1.56元和1.74元，对应PE分别为19.16、16.53和14.82倍。维持“增持”评级，核心驱动力来自直流输电业务，海外业务拓展打开成长空间。

风险提示：电网投资力度下降、特高压线路建设不及预期、竞争加剧导致盈利能力下降。