Q1成本改善对冲销量下滑，非经损益同比降低影响利润

核心观点
塔牌集团2026年一季报显示，公司水泥销量同比下降14.55%，收入和归母净利润分别下降9.7%和10.91%。成本下降对冲了销量下滑，毛利率同比上升5.76个百分点，但费用率上升和非经常性损益减少抵消了毛利率改善，导致净利润下滑。公司发布估值提升计划，包括巩固主业、寻求并购重组（聚焦环保、新能源）及提高分红比例，当前市净率不足1倍，股息率4.9%，安全边际良好。

关键数据

• Q1收入8.3亿元（-9.7%），归母净利润1.47亿元（-10.91%），扣非归母净利润0.9亿元（-0.73%）。
• 水泥销量下降14.55%，水泥+熟料销量下降12.87%，水泥价格持平，平均成本下降8.4%，毛利率上升5.76个百分点。
• 期间费用率11.50%（+1.31个百分点），其中销售费用率上升，主要因收入规模下降。非经常性损益减少1734万元。

研究结论
看好华南地区水泥供需边际改善，预计2026-2028年归母净利润分别为6.67/7.04/7.41亿元（同比增长5.22%/5.53%/5.31%），对应PE分别为16.28/15.43/14.65倍。维持“增持”评级。风险提示包括需求不及预期、成本高于预期及当地产能扩张过快。