2025年释放经营压力，2026Q1收入同比+9%

核心观点：公司2025年主动调整，预计洞藏产品势能持续。2025年公司实现营业总收入60.19亿元，同比-18.0%；归母净利润19.86亿元，同比-23.3%。2026Q1收入22.30亿元，同比+8.9%；归母净利润8.35亿元，同比+0.73%。结合2025Q4+2026Q1看，收入同比-3.7%，净利润同比-7.3%，下滑幅度有较明显收窄，预计公司有望先于板块确认基本面拐点。

关键数据：

• 2025年分产品：中高档白酒收入46.83亿元，同比-18.03%；普通白酒收入10.04亿元，同比-22.13%。
• 2025年分区域：省内收入42.66亿元，同比-16.25%；省外收入14.21亿元，同比-25.57%。
• 2025年分渠道：直销（含团购）收入4.52亿元，同比+1.62%；批发代理收入52.34亿元，同比-20.17%。
• 2025年利润端：毛利率72.5%，同比-1.4pcts；税金及附加率15.5%，同比+0.39pcts；销售费用率11.1%，同比+2.07pcts；管理费用率4.3%，同比+1.12pcts。
• 2026Q1分产品：中高档白酒收入18.73亿元，同比+8.87%；普通白酒收入2.64亿元，同比+9.15%。
• 2026Q1分区域：省内收入18.13亿元，同比+10.97%；省外收入3.24亿元，同比-1.37%。
• 2026Q1利润端：毛利率75.6%，同比-0.9pcts；税金及附加率14.9%，同比+0.51pcts；销售费用率9.2%，同比+1.52pcts；管理费用率3.0%，同比-0.10pcts。

研究结论：

• 2026年预计公司产品、渠道、区域逐步调整到位，渠道状态良性，整体有望回归增长。
• 中长期看，洞藏结构升级动力、省内渗透率提升趋势将延续，规模效应打开后净利率也有望逐步提升。
• 预计2026-2028年公司收入64.0/70.3/76.3亿元，同比+6.4%/+9.8%/+8.5%；归母净利润20.2/22.7/25.8亿元，同比+1.6%/+12.7%/+13.5%。
• 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；低档酒表现不及预期等。

投资建议：维持“优于大市”评级，当前股价对应26/27年14.1/12.5倍P/E。