2025年公司业绩符合市场预期，收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为48.39/5.20/4.61/10.07亿元，同比增长6.13%/20.10%/14.27%/18.92%。非经常性损益主要为政府补助0.34亿元，同比增长17.24%。经营现金流高于归母净利主要由于应收减少和应付增加。25Q4收入/归母净利/扣非净利同比增 长7%/5%/1%。
公司拟每10股派发现金红利4.2元，叠加中期派息每10股派发现金红利2元，分红率为99.8%，股息率为6%。2026Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为11.58/1.48/1.37亿元，同比增长5.87%/30.54%/29.31%，业绩超市场预期，净利增速高于收入主要由于毛利率提升。
分析判断：
-
线上增长靓丽，加盟大幅改善至近乎持平，直营和加盟店效均提升；美国家具业务微幅减亏。
-
分渠道来看，25年线上/直营/加盟/其他收入分别为17.47/4.27/14.34/4.60亿元，同比增长26.40%/6.44%/-0.98%/-9.03%，线上收入占比提升至36%。25年直营/加盟店数分别为375/2036家，25年直营/加盟净开-36/-191家，同比增长-9%/-9%，推算直营店效/加盟单店出货（114/70万元）同比提升16%/8%。2025年美国家具业务收入7.71亿元，同比下降6.27%；净亏损2652万，24年为亏损2871万元。
-
线上毛利率大幅提升，25年净利率增幅低于毛利率主要由于管理费用率及所得税率提升，26Q1净利率增幅低于毛利率主要由于销售费用率提升。
（1）25年公司毛利率为50.53%，同比增长2.52PCT，其中线上/直营/加盟/其他/美国毛利率分别为57.49%/69.84%/48.04%/45.33%/31.76%，同比提升4.17/2.29/-0.80/-2.72/3.69PCT。25Q4/26Q1毛利率为56.64%/49.58%，同比提升3.6/3.6PCT，延续了自25Q3以来毛利率提升3.8PCT的趋势。
（2）25年净利率为10.74%，同比提升1.3PCT，增幅低于毛利率增幅主要由于管理费用率提升1PCT、所得税/收入提升1.1PCT，但信用减值损失冲回、同比增加0.53亿元。26Q1净利率为12.75%，同比提高2.5PCT，增幅低于毛利率增幅主要由于销售费用率提升2.3PCT。
-
存货健康。25年末存货为10.94亿元，同比增长0.64%，存货周转天数164天、同比减少21天。应收账款为2.19亿元、同比下降34%，应收账款周转天数为21天、同比减少10天。应付账款为5.57亿元，同比增长33%，应付账款周转天数为73天，同比减少4天。26Q1存货周转天数为171天，同比增加14天，环比增加7天，应收账款周转天数为18天，同比减少8天，环比减少3天。
投资建议：
- 在亚朵对深睡枕等大单品进行消费者教育、带动渗透率提升的背景下，线上有望持续维持较快增长，预计全年收入有望维持双位数增长。公司24、25年持续推出深睡枕、无痕安睡床笠等大单品，并持续深耕超柔无边鹅绒被系列及超柔U易套套件系列等大单品。
- 公司毛利率持续3个季度较快提升，未来有望持续。
- 美国家具业务预计亏损有望收窄。
考虑线上增速、利润率改善好于预期，调整26/27年收入预测50.34/52.73至52.58/56.71亿元，新增28年收入预测为60.23亿元，调整26/27年归母净利预测5.79/6.30至6.37/7.25亿元，新增28年归母净利预测7.79亿元，对应调整26/27年EPS预测0.69/0.76至0.76/0.87元，新增28年EPS预测0.93元，对应2026年4月22日收盘价10.58元对应26/27/28PE为14.53/13.10/12.05X，维持“买入”评级。
风险提示：销售不及预期；线上增速放缓；莱克星顿受美国地产市场影响；系统性风险。
