固定收益深度报告：新质生产力发展背景下，关注科创债扩容带来的投资机会

2024年06月24日 固收研究|固定收益深度报告 新质生产力发展背景下，关注科创债扩容带来的投资机会 ——固定收益深度报告 固收研 究 固定收益深度报 告 证券研究报 告 投资要点： 概述：科技创新公司债券，是指由科技创新领域相关企业发行， 或者募集资金主要用于支持科技创新领域发展的公司债券。科创票据是指科技创新企业发行或募集资金用于科技创新领域的债务融资工具，即科创主体类和科创用途类科创票据。两者在期限结构上互为补充，我们将其统称为“科创债”。2022年5月20日，沪深交易所和银行间交易商协会同时发文，科创债正式落地。 发行：市场加速扩容，结构显著改善。融资端政策利好不断释放，精准支持以高新技术和战略性新兴产业为主的科技创新领域企业融资，支持央企率先发行科创债，不断鼓励民营科创企业发债。 2024年以来，科创企业和科创项目融资需求不断提升，科创债发 行规模持续攀升。2024年1-5月，科创债发行规模4,287.73亿元，同比增长96%，其中科技创新公司债同比增长157%，科创票据同比增长64%。央国企为科创债发行主力，民企发行占比有所抬升，发行结构逐步优化。长期限品种发行放量，发行久期拉长，供给端期限结构与科创类项目生命周期更加匹配。科创债因其自身属性，天然具备“高风险、高收益”特征，风险溢价相对偏高，但当前低利率环境下平均票面利率持续下行，发行成本整体压缩，且科创票据发行成本整体高于科技创新公司债券。 存量：央国企主体为主，中等期限品种占比高。截至2024年5 月31日，债券市场存量科创债余额10,378.88亿元，债券数量 1037只，科技创新公司债券存量规模略高于科创票据。中等期限存量科创债规模占比最大，长久期品种存量占比仍处于低位。央企和地方国企科创债存量规模占比超90%，民企科创债存量占比较低。政策不断发力支持民企科创企业发债，民企获得增信支持的力度仍有较大提升空间。存量科创债发行主体大多集中在建筑装饰、非银金融、公用事业、煤炭、有色金属等传统行业。经济财政实力和科技创新水平居前的省份存量科创债规模相对较大，存债规模前�的地区分别为北京、山东、广东、湖北、上海。 成交：成交量逐步放大，交易活跃度仍有待提升。资产荒叠加机构欠配行情下，科创债成交显著放量，换手率波动减弱。2024年 1-5月，科创债月均成交额1,012亿元，同比+124%，月均存债余 额8,633亿元，同比+230%，成交额增速仍显著慢于市场扩容速度，成交量仍有继续放大空间。换手率波动明显20减24弱年，以 来月换手率维持在10%左右波动。我们发现今年以来的活跃券主要为传统行业的中高等级央国企品种，“科创属性”未被市场充分交易，资金下沉意愿明显不足。 分析师:刘馨阳 执业证书编号：S0270523050001 电话：18652269737 邮箱：liuxy1@wlzq.com.cn 相关研究 债券托管增量环比回升深耕细作，笃行致远 债市有望精准助力“两新”领域融资需求 证券研究报告|固定收益报告 估值：收益率水平大多不足3%，3Y左右品种具有相对估值优势。债市持续走强，收益率全面下行，科创债平均估值水平大多降至 3%以下。短久期品种，AA级公司债平均收益率3.42%，仍处于相对高位，AA+级科创票据平均收益率2.80%，收益仍有挖掘空间。中等久期品种，AA+级公司债和科创票据收益率相对较高。长久期品种，AAA级公司债兼具高收益和低风险。无增信科技创新公司债收益率水平整体低于有增信债券，科创票据与之相反。科技创新公司债方面，央企和民企增信品种收益率水平显著高于无增信品种。多数大消费和科技企业科创债信用风险溢价相对较高。农林牧渔、纺织服装、通信行业科创债平均收益率水平高于3%，医药生物行业在2.5%-3.0%区间内，其余行业均低于2.5%。 投资建议：服务新质生产力和建设高收益债券市场双重目标下，投融资齐发力，科创债市场将加速扩容，市场参与度将进一步提升，供需两端有望建立新平衡。 短期来看，钱多缺资产环境下，“科创属性”定价并不充分，高收益资产持续缩量，弱资质主体估值调整风险抬升。控制久期前 提下，可适度下沉资质，1Y以下AA级科创债仍有收益挖掘空间。同时，建议拉长久期增厚收益，AA+级3Y左右品种具备相对估值优势。 中长期来看，建设高收益债券市场目标下，民企科创债扩容将为市场补充高收益资产。一方面，政策鼓励相关机构为民企提供增 信支持，预计后续政策将继续加码，进一步打通科技型中小民企的债券融资难点和堵点，民企科创债扩容是大势所趋。另一方面，随着科创债市场逐步完善，“科创属性”带来的风险将被市场充分定价，“高风险、高收益”特征将逐步显现，可关注优质民企科创债，博取较高收益。 风险因素：经济基本面变化超预期，政策效果不及预期，信用风险超预期。 万联证券研究所www.wlzq.cn第2页共20页 正文目录 1概述：服务科创领域的创新型债券品种4 2发行：规模加速增长，结构显著优化7 3存量：央国企主体为主，中等期限品种占比高11 4成交：成交量逐步放大，交易活跃度仍有待提升14 5估值：3Y左右品种估值优势明显16 6投资建议18 7风险提示19 图表1：科技创新公司债券发行主体类型及相应要求4 图表2：科技创新公司债券募集资金投向科技创新领域的具体要求5 图表3：沪深交易所对于符合一定条件的发行人作如下优化安排5 图表4：用途类科创票据募集资金用途相关规定6 图表5：用途类科创票据发行主体要求（按支持创新科技方式）7 图表6：科创债相关政策梳理7 图表7：科创债月度发行规模（亿元）8 图表8：科创债累计发行规模（亿元）9 图表9：各类型企业科创债发行占比9 图表10：各期限科创债发行占比10 图表11：科创债发行久期变化趋势10 图表12：科技创新公司债平均票面利率（%）10 图表13：科创票据平均票面利率（%）10 图表14：存量科创债规模（按剩余期限，亿元）11 图表15：存量科创债规模占比（按剩余期限）11 图表16：存量科创债规模（按公司属性，亿元）12 图表17：存量科创债规模占比（公司属性）12 图表18：存量科创债增信情况12 图表19：增信科创债行业分布13 图表20：存量科创债规模（按申万一级行业，亿元）13 图表21：存量科创债规模（按发行人所属省份，亿元）14 图表22：科创债整体月成交额和月换手率情况15 图表23：科技创新公司债券月成交额和月换手率情况15 图表24：科创票据月成交额和月换手率情况15 图表25：科技创新公司债券前10大存续活跃券16 图表26：科创票据前10大存续活跃券16 图表27：科技创新公司债券估值分布（按评级、期限）17 图表28：科创票据估值分布（按评级、期限）17 图表29：科技创新公司债券估值分布（按企业类型、有无增信，%）17 图表30：科创票据估值分布（按企业类型、有无增信，%）17 图表31：科创债整体估值分布（按申万一级行业，%）18 1概述：服务科创领域的创新型债券品种 2021年3月，“双创债”框架下，沪深交易所正式启动科技创新公司债试点，对科技创新企业提供专项支持，扩大对科技创新领域的支持范围和支持力度，推动金融资源向科技创新领域聚集。 2022年5月，沪深交易所分别发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第4号——科技创新公司债券》和《公司债券创新品种业务指引第6号——科技创新公司债券》，标志着科技创新公司债券的正式落地。同时，银行间交易商协会发布 《关于升级推出科创票据相关事宜的通知》，将科创类融资产品工具箱升级为科创票据。科技创新公司债发行期限通常在3年以上，科创票据发行期限通常在3年以内，两者在期限结构上互为补充，为企业提供不同周期的融资需求。 我们将科技创新公司债券和科创票据统称为科创债。 1.科技创新公司债券 科技创新公司债券，是指由科技创新领域相关企业发行，或者募集资金主要用于支持科技创新领域发展的公司债券。该类债券重点支持高新技术产业和战略性新兴产业细分领域及引领产业转型升级领域的科技创新发展。科技创新公司债券是在“双创债”框架下衍生出的创新型债券品种。 发行主体要求： 发行人申请发行科技创新公司债券并在本所上市或挂牌的，应当诚信记录优良，公司治理运行规范，具备良好的偿债能力，最近一期末资产负债率原则上不高于80%。 科技创新公司债券发行人分为四类，分别为：科创企业类、科创升级类、科创投资类和科创孵化类。 图表1：科技创新公司债券发行主体类型及相应要求 发行主体类型具体要求 科创企业类 科创企业类发行人应当具有显著的科技创新属性，并符合下列情形之一： （一）发行人最近3年研发投入占营业收入比例5%以上，或最近3年研发投入金额累计在6000 万元以上； （二）发行人报告期内科技创新领域累计营业收入占营业总收入的比例50%以上； （三）形成核心技术和主营业务收入的发明专利（含国防专利）合计30项以上，或具有50项以上著作权的软件行业企业。 科创升级类 科创升级类发行人是指募集资金用于助推升级现有产业结构，提升创新能力、竞争力和综合实力， 促进新技术产业化、规模化应用，推动战略性新兴产业加快发展的企业。 支持和鼓励“科改示范企业”“制造业单项冠军企业”等国家有关部委认定的科技型样板企业，或者虽未达到前述标准，但是科技创新能力突出并具有明确依据的发行人申请发行科技创新公司债券。 科创投资类 科创投资类发行人是指符合《私募投资基金监督管理暂行办法》《创业投资企业管理暂行办法》等有关规定，向科技创新创业企业进行股权投资的公司制创业投资基金和创业投资基金管理机构，或发行人主体或债项评级为AA+及以上，报告期内创投业务累计收入（含投资收益）占发行人总收入超过30%的企业。 科创孵化类 科创孵化类发行人是指主体评级及为以上AA，+主营业务围绕国家级高新技术产业开发区运营， 且创新要素集聚能力突出，科创孵化成果显著的重点园区企业。 资料来源：上交所，深交所，万联证券研究所整理 募集资金用途： 对于非科创企业类发行人，沪深交易所对于募集资金投向科技创新领域的比例以及投向方式作出明确规定。 图表2：科技创新公司债券募集资金投向科技创新领域的具体要求 募集资金用途具体要求 资金投向比例 科创升级类、科创投资类和科创孵化类发行人，募集资金投向科技创新领域的比例应当不低于70%，其中用于产业园区或孵化基础设施相关用途比例不得超过30%。 （一）用于科技创新领域相关的研发投入；（二）用于科技创新领域相关项目的建设、并购、运营等支出； 资金投向方式（三）对科技创新企业进行权益出资； （四）用于建设科技创新领域研发平台和新型研发机构；（🖂）其他符合要求的方式。 资料来源：上交所，深交所，万联证券研究所整理 配套优化安排： 对于符合相关要求且最近一年末总资产大于1000亿元、最近一年总资产报酬率高于3%的主体发行科技创新公司债券，沪深交易所在统一申报、提前申报和信息披露方面作出相关优化安排。发行人报告期内存在经营活动现金流量净额持续大额为负或大幅下降等可能影响企业偿债能力的情形的，不适用优化安排。 图表3：沪深交易所对于符合一定条件的发行人作如下优化安排 事项优化安排 统一申报 发行人可以就科技创新公司债券单独编制申请文件并单独申报，也可与一般公司债券、其他特定品种公司债券编制统一申请文件并统一进行申报。采用统一申报的发行人，应当在募集说明书中约定申报的科技创新公司债券发行规模。 提前申报 发行人在有效科技创新公司债券批复文件到期前1个月内，可申报新的科技创 新公司债券。 信息披露 发行人按照指引要求加强科技创新属性针对性信息披露，在注册文件有效期内进行后续发行时，如经营和财务情况无重大不利变化或不存在对偿债能力产生重大影响的事项，可适当简化募集说明书中发行人基本情况、财务会计信息等相关章节信息披露内容。 资料来源：上交所，深交所