上半年熊猫债市场持续扩容市场流动性有所改善

大公国际：上半年熊猫债市场持续扩容市场流动性有所改善 国际合作部|邢磊2024年6月28日 2024年上半年，我国熊猫债市场延续去年以来快速增长趋势，发行数量和发行规模均显著回升并呈现主体结构多元化扩容、创新产品涌现、流动性改善等新特点，部分资质优越发行主体利差水平收窄，为国内、外投资人提供更多可选优质资产。 一、政策红利推动、有利的利率和汇率环境，熊猫债市场进入快速扩容期， 2024年上半年发行规模破千亿元，创历史同期最高记录。 自2005年发行第一只熊猫债以来，我国熊猫债市场在过去近20年时间中，先后经历了“起步-停滞-重启-加速-扩容”的曲折发展历程。2023年，熊猫债市场快速扩容，强势增长势头延续至2024年上半年，截至6月25日，我国熊猫债 市场存续债券数量共176只，债券余额2,780.96亿元，仅2024年以来，新发行 图1熊猫债发行历史（单位亿元） 熊猫债共57只，发行规模达到1,055.0亿元，发行数量和发行规模分别同比上涨39.0%和49.3%，创历史同期发行最高记录。 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1544.5 1300.4 1064.51055 948.9 850.7 719 598.4586.5 130 21.38.710320 专题研究 数据来源：Wind，大公国际 从熊猫债发行历史情况看，熊猫债发行波动主要受我国金融市场开放政策影响，在政策开放期，发行数量和规模变化还与我国债券市场基准利率波动和人民币汇率变化密切相关。回顾本次快速扩容期，首先得益于2022年以来一系列政 策红利推动。自2022年底以来，中国人民银行、国家外汇管理局、中国银行间市场交易商协会等监管机构先后发布《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》（银发〔2022〕272号，以下简称“272号文”）、修订《境外非金融企业债务融资工具业务指引》和《外国政府类机构和国际开发机构债券业务指引》、发布《关于开展境外机构债券定价配售机制优化试点有关工作的通知》等重要监管文件，进一步放松了熊猫债发行的政策约束，统一了银行间市场和交易所市场对熊猫债发行和资金管理规则，为纯外资主体（主要包括国际开发机构、主权政府及政府类机构、境外非金融企业）在熊猫债注册品种、注册额度、发行安排、信息披露等方面提供发行便利。其次，我国实施稳中偏宽松的货币政策，使熊猫债融资成本优势凸显。自2023年以来，我国经济与外部主要经济体之间出现周期错配，中央坚持实施稳中偏宽松的货币政策以推动疫后经济持续复苏。政策利率多次下调带动下，我国10年期国债收益率持续走低，与外部经济体之间利差 走阔，中美10年期国债收益率倒挂，低利率环境对熊猫债发行主体吸引力增强。第三，我国增强人民币市场化定价机制和持续推动人民币国际化的战略引导，进一步降低熊猫债发行成本，为境外发行主体提供良好货币环境。 二、2024年以来，熊猫债市场呈现发行主体结构优化、发行品种创新多元 以及流动性改善等特征。 除发行规模总体回暖、发行节奏加快外，今年以来，熊猫债一、二级市场均显示出诸多新特征。主要体现在以下方面： 发行主体方面，外资机构发行增速回暖，存量规模占比回升。熊猫债发行主体按大类可划分为中资境外机构和纯外资机构，具体包括中央国有企业、地方国有企业、民营企业、公众企业、境外金融机构、外商独资企业、国际开发机构、主权政府及政府类机构、外资企业、中外合资企业等，其中，中资境外机构中以境外红筹企业为主。熊猫债发行历史中，红筹企业一直是市场主要发行主体，但纯外资机构发行规模占比逐年上升，于2019年达到峰值并超过中资机构占比， 2020年～2023年，受疫情冲击，欧美经济体实施大规模量化宽松政策，低利率对全球资本形成强大虹吸效应，熊猫债市场中外资主体发行放缓，占比逐步回落。2024年以来，在各项政策红利推动下以及有利的利率、汇率环境，外资机构熊猫 债发行再次回暖，截至2024年6月25日，存量熊猫债中，中资机构和纯外资机构存量规模占比分别为64.3%和35.7%，新发行债券中，纯外资机构发行熊猫债10只，发行规模260亿元，同比分别上涨66.7%和48.6%，较去年同期均有显著改善。 图2存量熊猫债发行人结构 主权政府 3% 地方国有企业 21% 中央国有企业 31% 公众企业 8% 外商独资企业 11% 国际开发机构 15% 民营企业 5% 境外金融机构 6% 数据来源：Wind，大公国际 发行产品方面，以中期票据和超短期融资券为主，国际机构债占比上升，创新债券持续发展。熊猫债发展历程中，债券发行品种呈现逐步多元化发展趋势。受长期以来银行间市场和交易所市场监管规则差异化影响，我国熊猫债多以银行间债券品种为主，但随着两市场监管规则逐步统一，交易所市场熊猫债产品发行规模逐步提升。截至2024年6月25日，今年新发行熊猫债中占比最高的前三类券种分别为中票（36.9%）、超短期融资券（38.5%）、国际机构债（16.6%）。这一产品结构特征的形成，一方面受中票发行流程短、发行速度快等优势推动，另一方面，主要受到近几年我国房地产市场调控影响，以往在交易所市场发行公司债的房地产企业发行规模萎缩，公司债熊猫债占比大幅回落所致。除上述产品结构变化外，近几年我国创新熊猫债品种不断涌现。2021年交易商协会“推出社会责任债券和可持续发展债券，并针对境外发行人开展业务试点”以来，可持续发展主题熊猫债规模持续攀升，截至2024年6月25日，可持续发展主题熊猫债存量规模共439亿元，较2023年底增长30.7%，约占熊猫债存量规模的15.8%，其中绿色熊猫债占比最高（57.4%），其次是可持续发展熊猫债（27.3%）和可持续发展挂钩熊猫债（14.1%）。此外，近年来科创熊猫债、乡村振兴熊猫债等多元化品种也层出不穷，熊猫债市场不仅实现规模增长和结构优化，创新品类的不断涌现将吸引更多类型境外投、融资主体。 发行期限方面，平均发行期限有所增加，但仍主要集中于3年期，存量债券 剩余期限集中于3年以内。熊猫债发行历史中，平均发行期限呈逐步缩短趋势，由最初7～10年中长期债券逐步缩短至中短期债券，但自2020年以来，熊猫债 平均发行期限有所增加，体现了融资人锁定长期低成本资金的融资意愿，但仍主要集中于3年期中期债券为主，2024年以来，新发行熊猫债平均发行期限3.1 年，3年期熊猫债发行规模占比最高（24.9%）。截至6月25日，存量债中剩余期限在3年以内的债券余额合计占存量债总规模76.4%，其次为剩余期限4～5年的债券中期债券，占比约为12.19%。 级别分布方面，发行主体和债项“无评级”发行数量减少，主体和债项信用等级集中于AAA级。我国监管机构未对熊猫债发行人开展信用评级进行强制要求，累积发行历史中，熊猫债主体和债项国内评级多为AAA级和无评级。但自2020年以来，熊猫债发行主体无评级数量逐渐减少，AAA级主体占比逐步上升。这充分体现了熊猫债市场化发展程度的提升和与国际化接轨，发行人更倾向于主动选择通过信用评级吸引投资人。 名义持有人账户 （境内） 存款类金融机构 29.14% 保险类金融机构 0.47% 非法人类产 品 证券公司 4.84% 其他金融机构 0.18% 非金融机构法人 1.15% 境外机构 15.14% 政策性银行 0.57% 图3截至2024年5月熊猫债持有人结构 持有人结构方面，商业银行和广义基金是熊猫债主要持有机构。根据上清所公布数据，截至2024年5月底，熊猫债持有人集中于广义基金（47.8%）和存款类金融机构（29.1%），其次为境外机构持有15.1%，其中，存款类金融机构中，以国有大型商业银行和股份制银行持有为主，外资银行持有比例仅4.7%。 数据来源：上海清算所，大公国际 二级市场表现方面，总体利差收窄，纯外资机构具有利差优势，久期拉长，市场流动性改善。利差方面，熊猫债自首次发行以来，平均信用利差1呈整体收窄走势。分主体性质看，总体表现为纯外资机构利差水平低于中资境外机构，其中，外商独资企业和国际开发机构因其信用资质较高，平均信用利差最低，分别为 1因熊猫债税收待遇与国家开发银行政策性金融债税收待遇相同，因此利差数据采用熊猫债与同期限国开债收益率之差。 图4熊猫债市场流动性表现（单位：亿元%） 23BP和36BP，境外金融机构利差水平在外资机构中偏高，约为143BP，主要受国际金融环境动荡，金融风险传导预期因素影响所致。久期方面，2024年新发行熊猫债呈现久期拉长特征，表现为与2023年末相比，剩余期限1-3年债券占比下降，3年及以上中长期债券占比升高。市场流动性方面，自2023年熊猫债发行加速扩容以来，交易额和换手率均呈现加速上行走势，2024年3～4月间换手率达到近三年来最高值，熊猫债流动性有所改善。 成交额换手率（右轴） 50020 45018 40016 35014 30012 25010 2008 1506 1004 502 2021/1 2021/3 2021/5 2021/7 2021/9 2021/11 2022/1 2022/3 2022/5 2022/7 2022/9 2022/11 2023/1 2023/3 2023/5 2023/7 2023/9 2023/11 2024/1 2024/3 2024/5 00 数据来源：Wind，大公国际 三、目前熊猫债市场发展仍存在合理定价体系缺位、市场总体流动性偏低等问题，对熊猫债市场活跃度提升存在一定限制。 尽管我国熊猫债市场已取得长足发展且已逐步进入规范化、创新性发展的快车道，但对比其他成熟外国债券市场，熊猫债市场总体规模在全球外国债券市场中规模占比较小，市场活跃度较低。主要受到几方面限制，一是我国资本市场开放程度仍然较低，资本流动限制对熊猫债融资汇出约束较大，将阻碍部分发行人和外国投资人的发行和投资意愿。二是，熊猫债信用评级区分度较低，发行主体国内信用评级与国外信用评级之间差异较大，显示内外风险评价标准不一，导致难以对个券信用风险进行合理评估，也不利于债券合理定价。三是，相较其他成熟市场，熊猫债市场流动性总体偏低，对境外机构融资意愿仍有一定掣肘，也会降低投资人热情。 四、短期内熊猫债市场将延续快速扩容态势，中长期内随着资本市场开放政 策和人民币国际化战略的持续推进，熊猫债市场将逐步与国际化接轨。 展望后市，短期来看，年内美联储降息的概率有所下降，即使年内降息，预 计幅度不会过大，中美利差倒挂的趋势将延续一段时间，中外利差对熊猫债市场保持强劲增长仍有支撑。同时，3个月人民币远期汇率升水，汇率环境对熊猫债发行依然有利，预计当前熊猫债强劲扩容的增长势头将延续至年底。中长期内，我国熊猫债市场各项政策仍在持续优化，近期巴斯夫集团首单熊猫债发行环节中引入了“边际区域灵活配售”、“时间优先”、“底层申购订单共享”等多项创新机制，交易商协会也表示将持续优化熊猫债发行机制，熊猫债融资环境将持续改善。同时，我国资本市场高水平对外开放和人民币国际化战略的持续推进，预计资本跨境流通机制将愈发灵活、人民币跨境支付结算系统将更趋完善，且目前国内各类型金融服务机构对熊猫债的关注度上升，针对熊猫债的服务体系将逐步与国际化接轨，这将在中长期范围内对熊猫债市场规模持续扩大提供有力保障。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。