核心观点与关键数据
行业概述
- 香港投资者对内存行业普遍持乐观态度，尤其看好 NAND 闪存。
- 大多数投资者已持有大量内存股票，并希望增加对 SK 海力士或三星电子的敞口。
- NAND 闪存比 DRAM 更受欢迎，支持因素包括前期投资不足和“关键价值”内存主题。
- 内存芯片制造商的自由现金流显著增长。
Q1 内存价格展望
- 投资者预期过于乐观，预计内存价格将在 2027 年之前持续上涨。
- 分析师观点相对保守，预计 2024 年第三季度至 2026 年第二季度上涨后，内存价格将保持平稳或下降。
LTA 趋势
- 芯片制造商不披露 LTA 细节，但观察到 2022 年峰值时 2-3 倍的协议数量、更长的期限和非常有利的价格。
- 例如，每 GB 10 美元以上的价格，每季度最大为个位数百分比的价格变动，以及到 2028 年甚至 2030 年的特定数量。
HBM4 供应动态
- 预计 HBM4 产量不会下降，美国订单也不会削减。
-
11Gbps 的供应/需求将按计划进行。
- 观察到 HBM3e 的晶圆投入略有增加，以满足更强的需求。
NAND 供应紧张
- NAND 市场目前存在显著的供应短缺。
- 2026 年第二季度 NAND ASP 涨幅（例如，环比上涨 30% 以上）可能高于 DRAM（上涨 30% 范围）。
- 预计 2026 年后期和 2027 年上半年，随着晶圆厂利用率和每晶圆生产力的提高（200-300 层），NAND 价格将出现边际修正。
新晶圆厂建设/影响
- 亚洲和美国的晶圆厂建设按计划进行，主要用于 2028-2030 年的大规模生产（主要为 DRAM/HBM；没有迹象表明 NAND 能力将大幅扩张）。
中国内存产能扩张
- 晶圆产能（占全球内存总量的 10% 以上）与实际产量（占全球供应的个位数百分比）之间存在巨大差距。
- CXMT（DRAM）和 YMTC（NAND）预计将通过 2026-2027 年各建设一个新晶圆厂，但如果质量和良率保持较低水平，这并不能保证芯片产量大幅增加。
三星/Hynix 盈利能力电话会议预告
- 管理层将努力通过 2026 年下半年和 2027 年稳定芯片价格。
- 当然，预计将提到资本支出增加以及更积极的股息支付/回购。
飙升的自由现金流与市值
- 一些投资者表示，2026-2028 年的 3 年自由现金流（2026-2028 年）可以达到主要参与者当前市值的程度。
- 在分析师看来，如果内存价格持续上涨直到 2028 年，这是可能的。
估值框架从 P/B 转向 P/E
- 更多投资者使用 P/E 方法（而不是 6-12 个月前的 P/B）。
- 即使在 10 倍 P/E 倍数下，50% 以上的股票涨幅也在被讨论，因为每股收益预期很高。
首选股票：Hynix、Nanya Tech、Samsung
- 除了低 P/E、高利润率和显著自由现金流外，公司特定的催化剂还包括：
- Hynix：ADR、HBM4/4e、1c 节点 DRAM。
- Samsung：跨传统 DRAM/NAND 的规模优势。
- Nanya Tech：与新战略投资者（Solidigm、铠侠、闪迪、思科）的 LTA。
研究结论
- 当前 DRAM 周期比以往任何时候都要好，预计 2027-2028 年的盈利将超过 2026 年水平，因为 AI 增长主题。
- 这应会导致重新估值（例如，9 倍 P/E 或更高），因为盈利前景良好。
- 内存股票通常在峰值周期中以低估值倍数交易，因为人们担心下滑。
- 当前 DRAM 周期看起来比以往任何时候都要好，并且预计 2027-2028 年的盈利将超过 2026 年水平，因为 AI 增长主题。
- 这应会导致重新估值（例如，9 倍 P/E 或更高），因为盈利前景良好。
关键数据
- 2026 年第一季度 DRAM 和 NAND 的现货价格和合同价格均处于历史最高水平。
- NAND 现货价格自 2025 年夏季以来几倍高于正常水平。
- DRAM 现货价格自 2025 年 9 月至 2026 年 1 月异常高，因此预计到 2026 年年底 50% 以上的跌幅；修正已在 3 月下旬开始。
- NAND 现货价格自 2025 年 10 月至 2026 年 1 月强劲上涨，修正已在 4 月初开始。
- SSD 产品价格在 3 月下半年的 2 小时内略有下降，但仍远高于一年前的水平。
风险因素
- Nanya Technology：
- 上行风险：DRAM 价格在 2025 年下半年至 2026 年上半年上涨后继续上涨，三大内存芯片制造商由于 HBM 而大幅削减大宗 DRAM 供应，以及 DDR4 或 DDR5 的成功提升（更好的成本或利润率改善）。
- 下行风险：传统 DDR4 需求减弱（更快地向 DDR5 转型），以及中国内存产量增加取得成功。
- Samsung Electronics：
- 下行风险：主要与美国关税、12/16-高 HBM 执行、内存价格削减、大型晶圆厂亏损和积极增加的资本支出有关。
- 上行风险：来自美国大型科技公司的 HBM 新订单（甚至 2nm 节点晶圆厂），传统内存周期（大幅价格上涨），重组计划（大幅降低成本）和股东回报（提高派息率）。
- SK Hynix：
- 上行风险：来自美国大型科技公司的强劲 HBM 需求，大宗 DRAM 价格进一步上涨，以及其内存同行出现意外供应中断。
- 下行风险：竞争对手更激进的资本支出增加。
