2025年年报点评：泰国产能表现靓丽，品类与区域双优化

泰国产能表现靓丽，品类与区域双优化 投资要点 西 南证券研究院 分析师：沈琪执业证号：S1250525070006电话：023-67506873邮箱：shenq@swsc.com.cn 毛利率暂时回落，费控良好。2025年公司整体毛利率为32.9%，同比-2pp，其中餐饮具/其他环保包装毛利率分别为32.8%/28.2%，分别同比-1.8pp/+8.5pp，国外/国内毛利率分别为33.5%/25.0%，同比-0.9pp/-10.2pp。费用率方面，2025年公司总费用率为10.6%，同比+0.6pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为2.3%/5.9%/-0.1%/2.4%，同比+0.4pp/+0.2pp/+0.7pp/-0.6pp。综合来看，25年公司净利率为17.7%，同比-3.3pp。单季度25Q4毛利率为34.2%，同比-2pp；净利率为15.2%，同比-6.9pp。 泰国工厂表现靓丽，加大非美市场的拓展力度。分地区来看，公司25年外销/内销/其他业务分别实现营收12.6 /2.2/0.2亿元，同比-4.6%/+8.2%/+20.8%，分别占总营业收入的83.9%/14.6%/1.5%。受美国“双反”政策影响，公司国内工厂对美出口受限，公司前瞻性布局的泰国基地于2025年4月投产，至年底已形成7.5万吨产能，并成功承接美国客户订单，经营表现亮眼。25年泰国子公司实现营收4.3亿元，净利润1.6亿元，净利率37.7%，成为公司利润的重要增长极。同时，公司拟通过泰国众鑫在美国设立全资投资主体，并计划依托该投资平台，在宾夕法尼亚州投建年产2万吨纸浆模塑餐具项目，进一步规避海外经营及贸易风险。非美市场方面，公司积极调整经营策略，在欧洲、中东、澳洲等区域新客户拓展取得突破，新增两家海外知名供应链企业，区域结构持续优化。 数据来源：聚源数据 拓展工业包装，成本优势构筑核心壁垒。公司于25年收购东莞达峰，切入消费电子等精品工业包装领域，逐步形成“餐饮具+工业包装”双轮驱动格局。分产品来看，公司2025年餐饮具/其他主营业务/其他环保包装分别实现收入14.4亿元/4711.9万元/1679.9万元；餐饮具同比-5.0%，其他环保包装同比+64.1%。公司凭借自研设备与模具、靠近原材料产地的区位布局及生物质能源利用，构筑成本护城河。 盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为5.39元、7.12元、8.35元，对应PE分别为14倍、11倍、9倍。考虑到公司所处纸浆模塑赛道成长属性突出，叠加泰国产能稀缺性带来显著利润弹性，给予2026年18倍估值，对应目标价97.02元，首次覆盖，给予“买入”评级。 相 关研究 风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险，海外产能释放不及预期风险。 1深耕纸浆模塑赛道，打造多领域绿色替代方案 众鑫股份（603091.SH，浙江众鑫环保科技集团）2016年1月成立，2024年9月在上交所主板上市。公司主要从事自然降解植物纤维模塑产品的研发、生产与销售，核心业务聚焦于以可再生植物纤维为原料、制造环保、可完全生物降解的一次性及功能性包装制品。公司业务已从传统餐饮具向高附加值的工业包装延伸，形成“双轮驱动”的产品格局。餐饮具系用于餐饮或类似用途的器具，主要包括：餐盒、盘、碟、刀、叉、筷、碗、杯等。餐饮具代表客户包括AmerCare Royal、Huhtamaki、Bunzl、Sabert、World Centric、Eco-Products、海底捞、盒马鲜生等。2025年公司收购东莞达峰环保科技有限公司切入精品工业包装，主要包括消费电子内衬、高端化妆品礼盒内托等，客户群体包括全球知名3C电子品牌、各种高端烟酒礼盒包装、日化企业、跨境电商及奢侈品供应链。 面对美国、加拿大双反政策影响，公司提前布局海外产能，2023年11月注册成立泰国众鑫环保科技有限公司，泰国项目一、二期项目陆续建成并在2025年期末形成7.5万吨产能，已经及时承接部分美国客户订单，有力缓解了“双反”调查带来的不利影响。同时，面对国际贸易环境的变化，公司积极调整经营策略，2025年以来进一步加大非美市场的拓展力度，同时优化产能布局和产品结构，打造适配新形势的全球供应链，保障全体客户的产品供应与服务质量，降低贸易政策冲击带来的经营风险。根据公司公告，2022年公司在全球纸浆模塑餐饮具领域的市场占有率（产值计）16%，公司植物纤维模塑餐饮具产量在国内市场占比达20%。 纵观公司发展历程，可大致分为三个阶段： 第一阶段（2004-2015）：立足模具与设备制造，完成纸浆模塑领域的早期技术积累。2004年，公司核心创始人滕步彬、季文虎在青岛创立“绿四季”公司，切入纸浆产品模具制造赛道，专注纸浆模具的生产与销售，奠定了公司在纸浆模塑领域的核心技术基础。2007年，公司迁往浙江金华，业务重心开始向长三角转移，并逐步接触包装领域，为后续进入餐具制造积累客户和制造经验。2012年，金华众生纤维制品有限公司注册成立，业务以传统纸加工为主，与绿四季的模具制造能力、后续众鑫股份有限公司的设备与生产能力初步形成协同。 第二阶段（2016-2023）：顺应限塑趋势，全面转向可降解餐具并推进产业链一体化。随着全球限塑、禁塑不断推进，公司将发展重点转向自然降解植物纤维模塑产品，并依托前期积累的模具和装备优势快速放量。2016年创立浙江众鑫环保科技集团股份有限公司，公司迅速扩展，在金华建成核心生产基地，成功切入麦当劳、星巴克等国际客户供应链。2017年在广西布局生产基地，与众生纤维、绿四季、海南甘蔗君等，逐步实现上游甘蔗渣原料、中游模具设计制造、下游产品生产的全链条掌控。 第三阶段（2024-至今）：上市与全球化，增长逻辑转向全球化配置。2024年，众鑫股份在上交所上市，成为“纸浆模塑第一股”。2024年广西崇左项目一期3万吨产能投产，泰国工厂投产，泰国项目一、二期项目在2025年期末形成7.5万吨产能。 数据来源：招股说明书、公司公告，西南证券整理 1.1实控股权较集中 公司实际控制人滕步彬先生直接持股17.66%、一致行动人季文虎直接持股20.51%，两人合计直接持股38.17%。两位通过浙江达峰企业管理有限公司（滕步彬持股67%、季文虎持股33%）间接持股公司14.88%。除浙江达峰，还拥有金华众腾、金华简竹等8家有限合伙企业实控人持股平台。实控人与持股平台合计控制公司超64%股权，控制权高度集中。公司高管团队经营稳健，拥有丰富的一线生产经验。 数据来源：公司公告，西南证券整理 1.2纸浆模塑市场空间广阔，“双反”促使供应链格局重构 纸浆模塑产品是将可完全回收循环使用的植物纤维加工调配成一定比例浓度的浆料，依据产品设计、定制的模具，经真空吸附成型，利用模内干燥的原理形成不同种类和用途的环保纸制品。自然降解植物纤维模塑产品原料来源于自然，主要为蔗渣浆等纯天然植物纤维，生产加工过程为纯物理过程，产成品无污染、不含重金属、塑化剂或荧光粉等有害物质，经使用后废弃物可回收再利用、可自然降解，是良好的绿色环保型包装产品。纸浆模塑产品根据其生产工艺、产品性能及应用领域的不同，主要可分为一次性餐饮具、精品工业包装和普通工业包装三类。一次性餐饮具：一般是采用湿压工艺结合高温模压技术，主要应用于餐饮领域，包括餐盒、盘、碟、刀、叉、筷、碗、杯等。精品工业包装：一般是采用湿压、半干压技术制成的纸塑产品，应用于高附加值工业品的精细包装，包括电子产品、化妆品、药品、礼品盒等。普通工业包装：一般是采用干压技术制成的产品，主要应用于缓冲类包装制品，包括鸡蛋托、咖啡打包托等包装。 根据Grand View Res earc h（GVR）数据，2025年全球纸浆模塑包装市场规模约为62.1亿美元，预计到2033年将增长至101.8亿美元，2026-2033年CAGR达6.4%，驱动因素主要是未来餐饮和食品市场的增加，以及市场对生物降解材料包装解决方案的需求持续扩大。细分领域中，据QYResearch调研，2025年全球纸浆模塑餐具市场规模为17.5亿美元，预计2031年将达到26.4亿美元，2026-2031年CAGR为7.1%。 数据来源：QYResearch，西南证券整理 数据来源：Grand ViewResearch，西南证券整理 全球纸浆模塑餐具市场呈现出明显的区域分布特点。根据QYResearch数据以及公司年报，按生产地区来看，中国是全球最大的生产基地，2024年纸浆模塑餐具产值为11.2亿美元，占全球生产份额61.5%，北美地区产值为6.5亿美元。消费区域上，2024年纸浆模塑餐具消费规模北美/欧洲/亚太市场规模分别为11.1/3.9/2.8亿美元，分别占全球市场份额61.1%/21.4%/15.5%。北美为最大消费市场，主要受环保法规和绿色采购需求推动市场持续增长。欧洲市场主要受塑料替代政策及环保意识提升的推动，对可降解餐具的接受度和渗透率较高。中国、日本及东南亚市场共同成为亚太区域增长的主要动力。拉美及中东非洲市场规模相对较小，但随着绿色包装意识的提升和环保政策逐步落地，这些地区的市场需求正在稳步增长，未来潜力可观。对于中国，近年来随着居民消费习惯变化及平台经济发展，在线餐饮外卖市场规模不断提升，用户渗透率持续提高，带动订单量稳步增长。由于外卖订单通常配套使用一次性餐盒、餐具及包装材料，其需求与订单量呈高度正相关关系，形成对一次性餐饮具的刚性需求放大效应。在此基础上，禁塑政策的逐步落地使传统塑料及发泡材料加速退出，进一步释放对替代材料的需求空间。 数据来源：QYResearch，西南证券整理 数据来源：QYResearch，西南证券整理 数据来源：艾媒数据中心，西南证券整理 在“双碳”目标持续推进下，替代传统塑料的材料体系加速发展，当前主流替塑材料主要包括纸浆模塑及以PLA、PBAT为代表的可降解塑料。其中，PLA与PBAT凭借成熟的产业化基础和接近传统塑料的力学性能，已成为应用最广泛的可降解材料，在包装及一次性制品领域实现规模化应用；纸浆模塑则在环保属性、成本控制与资源利用上优势突出，降解路径更具天然优势，其以植物纤维为原料，使用后可直接进入自然环境，在微生物作用下即可逐步分解，对外部条件依赖较低，降解过程更为直接，而PLA需在高温高湿的工业堆肥条件下降解，PBAT虽降解门槛稍低，仍需人工干预环境。从性能结构来看，三类材料各有侧重、应用呈现分化格局，PLA、PBAT力学性能优异，在薄膜、袋类及标准化一次性制品领域竞争力较强，纸浆模塑虽在透明度、气体阻隔性上存在局限，但结构强度、成型稳定性与安全性表现均衡，更适配对刚性和承载有要求的产品，三者并非单一替代关系，纸浆模塑有望在餐饮具及包装等领域持续提升渗透率。 国际贸易政策冲击，供应链格局重构。据中国海关总署统计：2024年中国纸浆模塑产品出口量达25.4万吨，同比+78.0%，出口金额达50.6亿元，同比+62.0%，出口量的高速增长一方面得益于全球需求端的扩容，另一方面也与2024年美国商务部启动的“双反”调查相关，部分企业提前出口备货导致短期出口量激增。2024-2026年1月美国和加拿大对中国开展了双反调查：1）美国启动双反：2024年10月，美国对中越“热成型模压纤维制品”启动反倾销、反补贴调查，2025年终裁落地，冲击中国纸浆模塑对美出口，引发全球供应链重组，美国客户转向非中国产地货源，导致国内产能富余、非美市场竞争加剧。2）加拿大启动双反：2025年10月，加拿大对中国热成型模制纤维餐具启动“双反”调查，调查期为2024.10.1-2025.9.30，进一步加剧出口不确定性；2026年2月，加方公布初裁结果。 1.3泰国产能表现靓丽，成长路径清晰 2025年公司实现营收15.1亿元，同比-2.6%；实现归母净利润2.66亿元，同比-17.8%；实现扣非净利润2.7