新投产煤矿助力Q1业绩大幅改善，在建产能如期推进未来可期

煤炭板块

• 产量与销量：2025年煤炭产量同比增长21.17%至2254.74万吨，自产煤外销量同比增长67.27%至1344.61万吨。其中，四季度煤炭产量同比增长56.00%，自产煤外销量同比增长39.66%。2026年Q1煤炭产量同比增长52.65%，自产煤外销量同比增长108.07%，主要得益于新增产能释放。
• 价格与成本：2025年煤炭销售均价同比下降26.65%至441.89元/吨，商品煤成本同比下降23.18%至189.58元/吨。公司通过控制成本和增加产量实现了以量补价，板块毛利基本稳定。

电力板块

• 电量与电价：2025年上网电量同比下降4.51%至474.02亿千瓦时，主要受新能源抢装影响。平均上网电价同比下降1分/千瓦时至0.34元/千瓦时，度电成本同比下降4.70%至0.223元/千瓦时。
• 2026年展望：预计新能源装机增速放缓，火电电量重回增长。2026年Q1上网电量同比增长1.70%，单季火电需求重回正增长。

产能增长及分红

• 产能扩张：公司规划及在建煤矿煤电产能体量可观，近三年产能接续投产。规划中的丈八及钱阳山煤矿预计“十五五”末期投产，在建的商洛二期、延安热电二期、信丰二期合计402万千瓦预计2026年投产。
• 分红政策：2022-2025年分红比例均超过50%，彰显公司市值管理决心。

盈利预测与投资评级

• 盈利预测：调整2026-2028年归母净利润分别为33.88/37.21/39.10亿元，对应PE分别为13.03/11.86/11.29倍。
• 投资评级：维持“买入”评级，看好煤电一体化战略带来的业绩成长性。

风险因素

• 煤电利用小时数大幅下滑及电价大幅下降风险。
• 煤价大幅下行风险。
• 在建及规划项目进展不及预期风险。