菜百股份(605599)京华金铺差异化业务布局，显著受益于税改

买入（首次评级） 菜百股份（605599.SH） 京华金铺差异化业务布局，显著受益于税改 行业商贸零售2026年04月13日收盘价（元）22.72总市值（百万元）17,671.11流通市值（百万元）17,671.11总股本（百万股）777.78流通股本（百万股）777.78近3月日均成交额（百万元）227.43 作者 菜百股份：70载历程，京华金铺坚守传承&创新。公司主营黄金珠宝商品的原料采购、款式设计、连锁销售和品牌运营，通过全直营渠道销售相关产品。2025Q1-3公司营业收入204.72亿元，同比+33.41%；归母净利润6.47亿元，同比+16.74%。 分析师郭庆龙SAC：S1070525120002邮箱：guoqinglong@cgws.com 行业层面，投资金受消费者重视。在金价持续上涨的过程中，消费者仍存在一定的“买涨不买跌”的心态，但是辩证来看，在金价加速上升（价格曲线斜率变大）的阶段，黄金消费的投资属性更为突出。2024年我国黄金首饰、金条及金币用金、工业及其他用金的消费量占比分别为54%、38%、8%，而2025年占比分别为38%、53%、9%；从增速来看，2024、2025年我国金条及金币用金消费量分别同比+24.54%、+35.14%。 分析师吕科佳SAC：S1070526010001邮箱：lvkejia@cgws.com 公司贵金属投资产品业务奠定地基，显著受益于增值税新政。2024年公司贵金属投资产品业务收入129.06亿元，同比+45.28%，占公司总收入的63.79%；从拆分来看，2021-2024年公司贵金属投资产品销售量持续正增长，分别同比+44.38%、+8.94%、+35.97%、+18.64%。2025年11月1日起黄金有关税收进行了调整，作为上金所会员单位，公司在向上金所购入投资性用途的标准黄金时，仍然可获取增值税专用发票，并且上金所实施增值税即征即退，依旧可享受税收优惠政策；然而非会员客户（以一般纳税企业为例）购入投资性用途的标准黄金只能获取交易所开具的普通发票、以普通发票上注明的金额和仅为6%的扣除率计算进项税额。对于消费者而言，通过菜百股份的直营门店采购投资性用途的黄金，避免了渠道中间环节的额外税负带来的加价。根据ifind、中国黄金投资网数据，我们选取2026年1-3月均价，以菜百的金条克价均价为基准，周大福、周生生、老庙、六福、周六福的金条克价均价分别较菜百高出4%、4%、7%、19%、8%。 相关研究 黄金饰品业务立潮头，聚焦高附加值环节。2024年公司黄金饰品实现营收54.73亿元；2021-2024年公司黄金饰品销售量同比+62.22%、-11.09%、+35.66%、-26.42%。采用抓两头、控中间的“微笑曲线”经营模式，聚焦于高附加值环节。1）产品设计：研发方面，公司充分发挥直营模式优势，整合一线销售反馈、后台采购数据及设计研发团队设计多部门参与市场需求研判，推出热门IP合作产品、古法黄金。2）产品加工及采购方面：公司产品货源主要来自于自行采购原料进行委外加工、联营和成品采购。3）产品销售：全直营模式，电商加速发展，扎根北 京&向外扩张。经测算，公司对核心大店的依赖性有效降低，由2018年的70.95%逐年降低至2024年的48.25%，公司作为北京本土黄金珠宝零售龙头企业，持续巩固本土优势，同时通过门店开拓、线上扩张加速全国覆盖。 盈利预测及投资建议。公司凭借上金所会员身份+全直营渠道，占据投资金业务强势地位，同时黄金饰品等业务凭借出色的设计、优质的销售渠道获得消费者的认可。我们选取黄金珠宝行业上市公司作为可比公司，包括港股的老铺黄金、周生生、周六福，参考ifind一致预期，对应2026年可比公司PE估值均值为8.3X；以及A股的老凤祥、曼卡龙、莱绅通灵、潮宏基、周大生，参考ifind一致预测数据，对应2026年可比公司PE估值均值为15.6X。我们看好公司的发展，预测公司2025-2027年实现归母净利润11.06亿元、15.03亿元、16.85亿元，对应PE 16.0X、11.8X、10.5X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：核心经营区域影响较大的风险，渠道扩张不及预期，市场竞争加剧的影响，原材料价格波动的风险，委外加工的风险。 内容目录 1.菜百股份：70载历程，京华金铺坚守传承&创新.........................................................................................52.投资金消费受消费者重视，增值税变革或影响行业格局...............................................................................82.1.黄金消费仍有支撑，投资金比重提升................................................................................................82.2.黄金增值税变革，或带动上金所会员/直营渠道品牌份额提升.............................................................113.公司：贵金属投资产品业务奠定地基，黄金饰品业务立潮头.......................................................................133.1.贵金属投资产品业务显著受益于增值税新政...................................................................................133.2.黄金饰品业务立足于高附加值环节.................................................................................................164.盈利预测及投资建议..............................................................................................................................255.风险提示..............................................................................................................................................27 图表目录 图表1：菜百股份营业收入及同比增速........................................................................................................5图表2：菜百股份归母净利润及同比增速.....................................................................................................5图表3：菜百股份2020-2024贵金属投资产品收入及同比增速.......................................................................6图表4：菜百股份2020-2024黄金饰品收入及同比增速.................................................................................6图表5：菜百股份2020-2024贵金属文化产品收入及同比增速.......................................................................6图表6：菜百股份2020-2024钻翠珠宝饰品收入及同比增速..........................................................................6图表7：菜百股份2020-2024各产品收入占比..............................................................................................6图表8：菜百股份2020-2024主要产品毛利率..............................................................................................6图表9：菜百股份2021-2024线下销售收入及同比增速.................................................................................7图表10：菜百股份2021-2024银行销售收入及同比增速...............................................................................7图表11：菜百股份2021-2024线上销售收入及同比增速...............................................................................7图表12：菜百股份2020-2025Q3各地区销售占比........................................................................................7图表13：菜百股份历年现金分红总额及分红比例.........................................................................................8图表14：菜百股份与同行业公司历年股利支付率.........................................................................................8图表15：上海黄金交易所黄金现货收盘价（截至2026年4月8日）.............................................................8图表16：中国限额以上单位金银珠宝类商品零售额......................................................................................9图表17：北京市限额以上金银珠宝零售额增速............................................................................................9图表18：中国珠宝销售市场规模及增速......................................................................................................9图表19：中国珠宝市场按材料划分的市场规模占比......................................................................................9图表20：中国黄金珠宝市场规模及增速..