交通运输板块投资框架系列——航空运输

行业研究·行业专题交通运输·航空运输 投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：曾凡喆010-88005378zengfanzhe@guosen.com.cnS0980521030003 证券分析师：姜明021-60933128jiangming2@guosen.com.cnS0980521010004 目录 民航产业概览01航空公司利润表分析02行业供需分析03盈利预测和投资建议04 1.民航产业链概览 1.民航产业链概览——我国民航业机队结构、市场规模 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 1.民航产业链概览——我国民航业国内、国际市场结构 1.民航产业链概览——我国民航业市场格局 海南航空、新华航空、祥鹏航空、长安航空、山西航空、天津航空、乌鲁木齐航空、福州航空、北部湾航空 中国国航、深圳航空、国货航、昆明航空、澳门航空、大连航空、北京航空、内蒙古航空 区域型航空公司 1.民航产业链概览——我国民航业市场格局变化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 1.民航产业链概览——国内国际细分市场格局变化 1.民航产业链概览——国内国际市场分布 1.民航产业链概览——主要航司航网分布（2023年3月） 2.航空公司利润表拆解 2.航空公司利润表拆解——各航司盈利能力比较 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2.航空公司利润表拆解——收入端详细拆分 客运：旅客运输 货运：货邮运输 其他收入： n辅助收益：付费选座，超重行李托运、机上收费服务等n其他非航空性业务收入：酒店、旅游等业务n其他收益、营业外收入：政府补贴、航线补贴、税费返还等 2.航空公司利润表拆解——成本端详细拆分 2.航空公司利润表拆解——弹性变量：运价 n运价的决定因素 票价制定市场化趋势显著：国际航线、国内航线的头等舱、公务舱定价相对市场化，国内航线经济舱已经逐步放松管制 政策指导价航线经济舱票价基准价：1.1×航路航距×Log（150,0.6×（航路航距）），票价可在此基础上上浮25%，四舍五入取10的整数倍：如历史上北京首都-上海虹桥：航路航距1178KM，经济舱全价票价格=1.1×1178×Log（150，0.6×1178）*1.25=1237（1240） 国内航线票价市场化：2017年票价改革放开大量公商务航线经济舱全价票价格；2020年票价改革进一步深化，放开3家以上（含3家）航司参与经营的国内航线的经济舱全价票定价上限，每个航季提价不超10%。 当前京沪线经济舱全价票已经提高至2130元，相比2017年提高72%。 供需决定实际销售价格，随着供需逐步反转，预计民航票价同比逐步提升。 2.航空公司利润表拆解——弹性变量：油价 n燃油附加费对冲航油成本 国内航油价格由发改委每月制定，主要受上月油价和汇率影响 国际航线境外产生航油成本跟随国际油价波动，随行就市 航司国内综合燃油采购成本达到5000元/吨时，可收取燃油附加费，国内航线航线燃油附加最高标准=0.00002731×（国内航空煤油综合采购成本（元/吨）－5000）×800（航路航距800公里以下）or×1500（航路航距800公里以上） 国际航线燃油附加费收取主要跟随当地政策及国外航司标准 燃油附加费计入航司收入，原则上将对冲三分之二的燃油成本提升，但收取附加费将提升总票价，或影响业务量 资料来源：Wind，CAAC，国信证券经济研究所整理 2.航空公司利润表拆解——弹性变量：汇率、利率 n汇率从多个维度影响航空公司经营业绩 1.航空器购置多以美元计价，汇率升值利好航空器初始入账成本降低，降低折旧金额2.航油价格与汇率高度相关，汇率升值，人民币计价的单位航油成本越低3.航空公司大量美元负债、租赁负债导致汇率升值降低人民币计价的负债规模，带来汇兑收益4.汇率体现一国购买力，汇率升值利好居民出境需求 3.行业供需分析 民航理论供给为航空公司机队规模、机型结构。飞机引进需要时间，汇总航空公司次年机队扩张计划可大致推测次年理论供给增速。 实际供给量：衡量指标为可用座位公里数（ASK），为飞机数量、飞机利用率等因素下的共同结果，一般用来衡量行业供给及公司运力。 需求长期随经济周期波动，短期季节性强，且可能在部分特殊时期因种种变量导致短期出现较大波动。 实际需求量：衡量指标为收入客运公里数（RPK）=可用座位公里数×客座率，一般用来衡量行业需求及公司业务量。 供需强弱最终体现于机票价格，价格是决定航空公司业绩最核心的变量之一。 经济周期预测难度大，航空公司运力安排前瞻性整体不足，供需错配导致行业存在周期性。 行业格局变化，替代品如高铁的发展也是影响行业整体或局部景气度的重要变量。 外部变量如油价、汇率、公共卫生突发情况、政策支持等因素也可能对行业景气度产生重要影响。 资料来源：CAAC，国信证券经济研究所整理 3.行业供需分析——供给：获取起降时刻，安排航班飞行日内报民航总局备案 3.行业供需分析——供给：各航司机队情况、行业历史供给增速 航空公司会根据当年运行情况及未来预期执行机队引进计划常规年份，航空公司对次年运力引进规划与实际执行情况基本接近特殊年份如疫情期间，各航司机队引进计划均未达到年初目标航空公司在年报中披露的隔年运力引进规划准确度较低汇总主要航司对次年机队扩张规划可大致推算出次年行业供给增长行业中长期运力增长可大致根据五年规划大致估算，很难做到精确当前各航司尚未披露2023年机队引进计划，但考虑到航空公司资产负债表修复尚需时日，预计2023年民航业供给增速仍将保持低位 3.行业供需分析——供给：民航运力及春运价格恢复情况 3.行业供需分析——需求：经济发展为民航需求的核心驱动力 3.行业供需分析——需求：海外民航需求同样持续增长 3.行业供需分析——需求：各国疫后需求复苏情况 3.行业供需分析——需求：各国主要航司疫后运价表现 3.行业供需分析——我国民航供需形势推演 4.盈利预测和投资建议——历史估值分析 4.盈利预测和投资建议——投资建议 2023年为修复之年 2024年为超越之年 n2020-2022运力引进保持低位，23年行业基本面修复但难言高景气，预计飞机引进速度依然不快，带来供给缺口。 n严格防疫成为过去式，民航需求逐步复苏，景气度方向向上。 n国内市场率先复苏，23年春运后半段客流已经恢复至19年同期超9成；国际线因护照、签证及防疫互认问题限制，复苏尚需时日。n宽体运力消化需要时间，整体供大于求，供需缺口逐步收窄，暑运景气度仍可期待，航司业绩显著修复，但全年难以显著盈利，民营航司经营业绩强于国有大航。n政策如局方控制国内航班量，发改委限折令带来的影响也应当重视。 n2024年国内线需求进一步增长，国际线需求恢复正常，民航供需恢复平衡并向供不应求逐步过渡。 n票价改革持续推进积攒价格弹性，供需反转推升票价，春运、暑运景气度可能超出预期。 n航司业绩全面恢复，景气度可能超越2019年。 投资建议 n2023年供需从供大于求向供需平衡逐步过渡，量的恢复尚不完整，业绩逐步修复但难言高景气，股价从预期主导逐步向数据印证过渡，重点关注运价，尤其是暑运旺季运价表现。 n我们坚定看好民航供需反转的大趋势，看好2024-2025年民航业运价显著上行，带来历史最佳盈利表现。 n标的上，2023年民营航司的业绩更为确定，推荐春秋航空、吉祥航空、关注华夏航空，看好2024-2025年大航业绩弹性，推荐中国国航、南方航空、中国东航。 风险提示 一、宏观经济复苏低于预期。民航业需求与宏观经济高度相关，如经济复苏不及预期，民航客流恢复及价格表现可能低于预期，造成业绩低于预期。 二、油价汇率大幅波动。油价汇率变化对航空公司业绩影响较大，如油价显著走高、汇率明显贬值波动，将不利于航司业绩反转。 三、疫情反复。2020-2022年因疫情影响航司业绩显著亏损，如疫情反复，将不利于航司业绩修复。 四、安全事故。民航业安全至上，如发生安全事故，将不利于需求恢复。 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032