交通运输行业估值方法论探讨：高速公路：从板块的特殊性出发，构建有效估值指标及选股框架

行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年3月21日 行业报告 交通运输 看好/维持 高速公路：从板块的特殊性出发，构建有效估值指标及选股框架 分析师 曹奕丰电话：021-25102904邮箱：caoyf_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519050005 ——行业估值方法论探讨 投资摘要： 核心观点：本文从高速公司板块估值的特殊性出发，重点论述横向可比指标的构建，并以此为基础搭建行业的选股框架。 收费年限的存在导致高速公路公司的估值体系与一般公司存在较大差异 高速公路上市公司并不拥有高速公路的所有权，而是拥有一段时间（25-30年）的收费权，因此收费年限是高速公路上市公司的刚性指标。在收费年限的约束下，板块内不同上市公司之间的PE难以直接横向比较，甚至于同一家公司在不同时间点的PE也不具备可比性。因为不同公司路产的收费年限不同，同一家公司在不同时间点的收费年限也不同。 高速公路板块不同路产之间成本与创收能力的巨大差异则导致PB指标横向对比效果较差。在高速公路板块，PB低不一定代表公司被低估，PB高也可能是资产优质的表现，需要结合具体的资产情况进行判断。 高速公路非永续的属性也决定了市场对板块股息率指标提出了更高的要求。从历史经验看，当一家高速公路公司的分红比例持续维持在60%以上，公司的股息率会对股价产生很强的锚定作用。此外，投资者对于高速公路公司业绩或分红下降的容忍度较低，而对于积极分红，以及在不利环境下有意愿维持分红金额的公司会给予更高的关注度和一定的估值溢价。 从债务清偿的角度出发，构建横向可比的估值指标 由于常用指标（PE、PB等）在企业间横向比较时效果不佳，我们考虑从绝对估值角度构建横向可比指标，该指标假设投资者贷款现价收购上市公司，并依靠公司自由现金流清偿所有债务（包括投资者用于购买公司的贷款），若用于债务清偿的年限明显低于公司路产剩余收费年限，则说明从绝对估值角度公司具备投资价值。公司债务清偿年限与公司路产剩余收费年限的比值越低，则公司绝对估值层面越有可能被低估。该指标优势在于相比DCF估值计算更为简化，且横向可比。 从指标的构建可以发现，影响一个高速公司是否值得投资的直接指标分别是经营净现金流，EV（可以拆分为市值和净负债），以及路产按照收入加权平均后的剩余年限。因此，相比于大部分板块重视净利润，高速板块更重现金流；相比净资产，板块更重视净负债。需要特别关注的是公司在非资本开支期是否具备快速压降负债的能力，这是公司偿债能力的直接体现。 个股筛选遵从先客观后主观的原则，依次考察绝对估值、相对估值以及成长性 结合行业可比的估值指标和重点财务指标，我们能够构建一个相对普适的选股框架。我们认为行业选股时遵循先客观后主观的原则，依次考察绝对估值、相对估值以及成长性指标。 绝对估值方面，在考虑确定性的改扩建因素后，公司偿债期限需要明显低于其剩余收费年限。 相对估值方面，重点考察公司股息率指标及其稳定性。通过板块间与板块内的横向对比，以及与自身不同时间段股息率的纵向对比来确认公司股息率是否具备吸引力。 成长性方面，内生增长主要依靠路网贯通效应以及后续的改扩建预期，外延增长则指企业是否具备持续从外部收购优质资产的能力，这对管理层的路产筛选能力以及运营管理能力提出了较高的要求。 投资建议：改扩建周期叠加降息周期，板块投资价值或持续提升我们看好高速公路板块的长期投资价值。 从大环境看，高速公路行业在2010年之后经历了较为漫长的下行周期。当时行业面临的最大痛点在于现金流充裕，但再投资效率持续下降，因为随着高速路网的逐步完善，已有路产占据了大部分优势区位，新建路产在创收能力上整体而言不如老路。同时，无风险利率处于较高水平，高分红并不能为个股带来很强的吸引力，上市公司虽然手握大笔资金，却缺乏提升分红的意愿，大部分公司将沉淀资金投向金融、地产等板块，进一步导致高速公路板块整体估值下行。 P2东兴证券深度报告 高速公路：从板块的特殊性出发，构建有效估值指标及选股框架 然而，随着改扩建周期的到来，上市公司“有钱无处投”的问题得到显著缓解，投资重心回归到区位优秀的主干线路上来，通过改扩建延长收费年限显著缓解了上市公司的持续经营问题，投资收益率较新建路产也显著提升，我们认为这代表着行业大周期的回升。另一方面，无风险利率的持续下降则放大了高分红带来的吸引力，上市公司提升分红比例能够直接拉动股价上涨，分红意愿显著增强。 因此，我们预计未来较长一段时间里，高速公路板块受益于行业周期上行以及公司治理优化的提升，投资价值将会逐渐凸显。风险提示：行业政策出现重大变化、宏观经济增速下滑 P3 东兴证券深度报告 高速公路：从板块的特殊性出发，构建有效估值指标及选股框架 目录 1.从板块估值的特殊性说起：收费年限的存在导致行业估值体系异化4 1.1收费年限的存在会直接限制板块的PE估值，并导致指标横向与纵向的不可比4 1.2路产成本与创收能力的巨大差异导致PB指标横向对比效果较差5 1.3市场对板块股息率指标提出了更高的要求，也包括分红的稳定性与可预测性7 2.指标构建：从债务清偿的角度出发，能够构建横向可比的估值指标8 2.1路产（或高速公司）有投资价值意味着购入路产后能够在收费到期前完成付息与还本8 2.2通过以上场景假设所构建的横向可比指标：债务清偿年限/剩余收费年限8 2.3重视净现金流高于净利润，关注市值的同时要重视负债9 3.个股筛选：先客观后主观，依次考察绝对估值、相对估值以及成长性10 3.1行业选股的三个主要维度：绝对估值，相对估值以及成长性10 3.2从三个维度出发形成的选股框架：先客观指标后主观判断14 4.结语：从行业发展趋势看板块长期投资价值15 5.风险提示15 相关报告汇总16 插图目录 图1：高速公路板块2023年初至今的涨幅显著高于其他板块（以23年初指数为100）4 图2：高速公路板块PE大部分时间呈下降趋势，但21年后却持续提升5 图3：不同省份高速公路单公里日均创收能力有较大差异（单位：万元/日公里）6 图4：不同地区高速公路单公里建设成本存在较大差异，随时间推移单位建设成本在持续提升（单位：亿元/公里）6 图5：粤高速A从17年起主要通过股息率锚定股价7 图6：山东高速从20年起主要依靠股息率锚定股价7 图7：3家公司20年与22年分红金额没有下降（元/股）8 图8：上述公司在行业股价上行期表现出更大的上涨弹性8 图9：高速公路净利润受自身偿债周期影响表现为前低后高，且不同阶段差距可能较大，净现金流水平则相对稳定9 图10：资产负债率过高的公司PB估值受限10 图11：净负债率超100%后，PB于净负债率明显负相关10 图12：20-25年前建成的路产是目前改扩建的主力11 图13：“7918”网合计约6.8万公里，是高速路网主干11 图14：16年至今多家高速公路公司上调分红比例，高速公路板块重新开始重视分红12 图15：宁常高速在断头路打通后收入快速增长13 图16：宁常高速区位示意图13 图17：三个主要维度构成的高速公路选股框架14 P4东兴证券深度报告 高速公路：从板块的特殊性出发，构建有效估值指标及选股框架 1.从板块估值的特殊性说起：收费年限的存在导致行业估值体系异化 去年年初至今高速公路板块作为交运行业涨幅最大的板块备受关注。虽然去年至今，交运低估值板块皆有较好的表现，特别是在今年1月的大幅下跌中表现强势，但高速公路依然是其中表现最为亮眼的，其涨幅明显高于铁路与港口板块。 图1：高速公路板块2023年初至今的涨幅显著高于其他板块（以23年初指数为100） 交通运输(长江) 高速公路 铁路 港口 130.0 125.0 120.0 115.0 110.0 105.0 100.0 95.0 90.0 85.0 80.0 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 这种强势的走势，与高速公路作为非永续资产所附带的类债属性有着密切的关联。在不确定性扩大的市场环境下，类债属性带来的高现金流与高股息特质为高速公路公司的股价带来了非常强的支撑效应。 在板块持续受到追捧的同时，我们也需要意识到，高速公路板块作为A股为数不多的非永续资产，其估值方式及有效的估值指标和大部分永续类资产并不相同甚至存在较大差异。 因此，如何合理认识高速公路板块估值体系与其他板块的差异，以及如何构建适合高速公路板块的估值指标和选股框架，是本文后续论述的重点。 1.1收费年限的存在会直接限制板块的PE估值，并导致指标横向与纵向的不可比 在不考虑改扩建的情况下，收费年限是高速公路上市公司的刚性指标。这是由于高速公路上市公司并不拥有高速公路的所有权，而是拥有高速公路一段时间（25-30年）的收费权，在财报中也记为无形资产而非固定资产。因而一旦收费权到期，则即使上市公司是路产的建造者，也会失去对路产的收费权限。 对于高速公路股而言，收费年限带来的最直接影响就是，收费年限决定了业绩稳定期高速公路股的PE估值上限。简单举例来说，如果路产的收费年限只剩10年，那么即使考虑到业绩的成长性，投资者也很难给出超过10倍的PE估值。 收费年限的存在也导致了板块内不同上市公司之间的PE难以横向比较，甚至于同一家公司在不同时间点的 PE也不具备可比性。 P5 东兴证券深度报告 高速公路：从板块的特殊性出发，构建有效估值指标及选股框架 举例来说，两条各项财务指标都比较类似的路产（或两家公司），一条路产的剩余年限为10年，一条还剩余 20年，那么很明显两者应该给予不同的PE估值。同样的，同一条路产在10年前与现在由于剩余收费年限的巨大差异，也很不太可能在估值时给予同样的PE。 现有高速公路企业的主力路产大部分建设于90年代末到00年代初，以常规的25年或30年的收费年限计，若不考虑改扩建，则目前很多都已经处于收费周期的后半段。所以很容易想象得到，高速公路股的估值中枢在很长一段时间里是随着收费年限的缩短而持续下行的。实际情况也确实如此。 图2：高速公路板块PE大部分时间呈下降趋势，但21年后却持续提升 PE-TTM(剔除负值) 疫情期间收费减 牛 牛 市 25 20 15 10 5 0 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 但很有意思的是，2021年之后整个板块的估值出现了持续上升的趋势。高速公路股估值能够回升的很大一部分原因也与收费年限有关，随着改扩建周期的到来，多家上市公司通过改扩建大幅延长了主力路产的收费年限，年限不足对行业PE估值的压制有明显的缓解，为板块的估值提升创造了条件。从这里我们就能发现，“改扩建”是能够对行业及相关公司的估值产生决定性影响的概念，后面我们还会多次提到改扩建对行业带来的影响。 无论如何，收费年限对于行业PE估值的影响是直接且持久的。这使得单独对比高速公路公司的PE指标变成了刻舟求剑一般的研究。这也是为什么在实际的横向对比中，我们需要构建更具可比性的指标。 1.2路产成本与创收能力的巨大差异导致PB指标横向对比效果较差 重资产行业采用PB估值是较为常见的方法，但PB估值可比所隐含的假设是，不同企业在投资资产时，单位投入带来的创收能力是相近的。 然而在高速公路板块，这一假设并不成立。对于高速公路行业来说，横向对比中不但路产间创收能力差异巨大，建设成本的差异也很大；纵向来看，随着时间的推移，同一区域的路产建设成本也会由于人工物料费用的增长和拆迁成本的提升而持续走高。 P6东兴证券深度报告 高速公路：从板块的特殊性出发，构建有效估值指标及选股框架 图3：不同省份高速公路单公里日均创收能力有较大差异（单位：万元/日公里） 20142019 25000 20000 15000 10000 5000 北京上海浙江江苏广东天津河北山东福建 辽宁吉林黑龙江 河南安徽山西湖南江西湖北 陕西重庆四川贵州广西云南甘肃内蒙古新疆宁夏青海 0 资料来源：同花顺，收费公路统计公报，东兴证券研究所 举