预计2026年集团整体收入增长10%，未来三年复合年均增长率（CAGR）为10%，EBITDA利润率保持中双位数水平，调整后净利率约5%。全年财务费用下降2.7亿元，对应经调整利润8亿元（10倍市盈率），业绩与估值均有较大提升空间。
一、Q1业绩或略超预期：预计Q1收入增速15%以上（奶粉增速20-30%，主要受益乳业巨头召回奶粉事件；ANC中国增速20%以上，张雪峰事件带动辅酶+鱼油等心脑血管产品销量提升，1-2月抖音份额提升）。
二、业务拆分：
- ANC业务（ISS）：2025年收入占比48.4%，收入69.5亿元（+4.4%）；毛利率+2.9个百分点至67.9%，经调整净利率9%。
- 展望：2026年收入中位数增长（中国/澳新/东南亚分别高个位数至低双位数增长/中至高单位数增长/高双位数增长），增量来自新品（AKK益生菌/关节健康等）+2026年下半年代购业务拖累消退+渠道拓展（线上为主），未来有望保持CAGR10%增长，EBITDA利润率维持高双位数。
- BNC业务（合生元奶粉）：2025年收入占比36.6%，收入52.6亿元（+20%），奶粉+26.5%，超高端市占率17%；毛利率持平约57.4%，经调整净利率3.8%。
- 展望：2026年收入预计中至高双位数增长（婴配粉15-20%，婴童保健品20%以上），增量来自超高端市场份额提升（2026年Q1超高端市占率20%以上提升至第二，一二段奶粉销售占比52%）、龙头营配粉召回获一次性转移客户（2-3年有效）、派星2.0新品（获HMO批文，4月上市）+库存低且补库需求，预计EBITDA利润率11-13%（未来15%），全年节奏前高后低。
- PNC（宠物食品/营养品）：2025年收入占比15%，收入21.5亿元（+8.7%），宠物营养双位数增长；毛利率+5.6个百分点至57.2%，经调整净利率2.5%。
- 展望：2026年收入中双位数增长（ZestyPaws加速至高双位数增长；SG低-中个位数增长），2027年加速，EBITDA利润率中单，仍处投入阶段，短期亏损。
三、债务情况：2025年净杠杆率从2024年的3.99倍降至3.45倍，较高财务费用拖累集团报表净利率至1.4%并限制分红，估值低于中枢。
- 展望：2026年净杠杆率3倍（分红率延续）→2027年2.5倍（分红率提至50-70%），2026年主动还债7亿元（集中H1偿还），常态化利息费用下降7亿元至4.8亿元、报表利息费用降低2.7亿元至6.4亿元，总负债进一步下降7亿元，2026年底净杠杆率降低至3倍左右。
四、盈利预测：预计2026年公司收入/经调整净利润增速+10%/+20%至159亿元/8亿元，对应2026年PE10倍，推荐重点关注。
