国泰海通 食美40讲 HH国际控股保健品业务分析

一、核心要点

• 保健品行业长期景气，但品牌端与代工端竞争分散，HH国际控股表现突出。
• HH国际控股1999年成立于广州，聚焦母婴营养，通过并购发展为全球企业，2025年末商誉与无形资产近130亿，近年主动降负，2025年上半年提前还款11亿，全年预计降债近13亿，融资成本持续下降。

二、业务分析

1. ANC保健品业务：
   • 品牌调性高（澳洲跨境品牌，监管严格声誉好）。
   • 线上化受益明显（线上渠道占比超90%，天猫京东占比约五六十，抖音渠道增速快于行业，目前占比十几，未来有提升空间）。
   • 产品创新强（推出Switch Plus、Switch B、Little C等子品牌，覆盖抗衰、年轻群体营养、儿童营养等细分赛道，Switch Plus毛利率达八九十，主品牌Switch在澳新、中国市占率均第一，新兴市场有增长潜力）。
   • 未来成长空间较大。
2. BNC奶粉业务：
   • 行业因出生率下降总量偏存量，超高端奶粉占比提升，公司定位于超高端婴幼儿奶粉。
   • 2025年末库存清理完毕，2026年因友商召回事件被动获得份额提升。
   • 新推HMO配方奶粉可通过一般贸易进入线下渠道，一段二段奶粉占比58%，高于行业平均48%，复购有保障。
   • 2026年增长亮眼。
3. PNC宠物食品业务：
   • 2020、2021年分别收购速立高、快乐一爪。
   • 速立高国内因美国关税影响调整为国产动物营养品，预计2026年底完成调整，2027年恢复增长。
   • 快乐一爪为美国线上宠物食品第一品牌，拓展线下与新兴市场（欧洲、新加坡等），2026年保持较快增长，新产品新渠道拉动明显。

三、风险与关注

1. HH国际控股仍存在负债、商誉规模大的问题，虽主动降负，但具体财务费用下降金额存在不确定性。
2. 保健品行业监管趋严，跨境渠道合规门槛提高，虽利好合规企业，但需关注监管政策变化对公司的影响。
3. 奶粉行业竞争激烈，超高端赛道份额争夺仍存在压力；宠物食品业务处于调整期，恢复增长需观察落地情况。

四、投资判断 HH国际控股经营趋势向上，负债周期优化，表观估值较低，在保健品行业中具有竞争力，有价值重估潜力，建议关注。