结构升级与价值释放共振，财险龙头迈入高质量新周期

买入 2026年4月15日 结构升级与价值释放共振，财险龙头迈入高质量新周期 罗凡环852-25321962Simon.luo@firstshanghai.com.hk 承保+投资双增长，高分红政策延续：公司2025年实现归母净利润404亿元(YOY+26%)，原保险保费5,558亿元(YOY+3%)，市占率31.6%；综合成本率97.5%(-1.3pct)，承保利润125亿元(YOY+119%)。2025年公司总投资资产收益率为5.8%，稳中有增，双轮驱动盈利增长。此外，公司全年每股派息0.68元(YOY+26%)，末期股息0.44元，分红比例超37%。 车险夯实基本盘，非车提质增效，COR均持续下行：2025年车险保费3,057亿元(YOY+2.8%)，其中家自车保费2,264亿元(YOY+3%)，续保率77.9%(+1pct)，龙头优势稳固。车险COR为95.3%(-1.5pct)，综合费用率20.9%(-3pct)，“报行合一”费用管控成效显著。承保新能源车数量同比增长34.3%，短期面临出险率偏高、维修贵等压力，但出险率已进入下行通道。2026年7月起重型货车强制配备AEB、新能源车型风险分级制度稳步推进，精准定价与风控升级，2026年相关车险综合成本率有望得到进一步改善。同时，非车险保费2,500亿元(YOY+3.9%)，COR为100.8%(-1pct)。其中，意健险保费1,076亿元(YOY+6.4%)，企财险保费增速亦达4.4%，文旅险等新兴险种快速放量。此外，随着非车险减费出单政策全面落地，公司应收保费率大幅压降，企财险、雇主责任险等重点险种费用持续下行，26年趋势延续，非车承保盈利可期。 主要资料 行业保险股价14.74港元目标价20.30港元（+37.7%）股票代码2328.HK已发行H股股本69亿股H股总市值1017亿港元52周高/低19.55港元/13.07港元每股净资产14.33元主要股东中国人民保险集团股份有限公司68.98% ➢投资结构优化，适度增配权益：公司总投资资产7,604亿元(YOY+12%)，总投资收益387亿元(YOY+13%)；收益率为5.8%(YOY+0.1pct)。固收类投资4,383亿元(YOY+7.7%)，占比57.6%(-2.6pct)，其中国债/政府债占比显著提升，高等级利率债为核心压舱资产。权益类投资2,125亿元(YOY+25%)，占比27.9%(+2.8pct)。FVOCI类权益占比64%，以红利资产为主。25Q4受股债市场波动影响，投资收益同比下滑61.1%，但全年收益保持稳健增长。 ➢全球布局打开空间：目前产险市场处于新旧动能转换关键时期，新产品处于适配期，为利润成长蓄能。而在海外市场，2025年公司海外业务保费同比增长12%，跨境风险保障能力持续增强。公司依托中国香港、泰国等现有据点逐步辐射东南亚及欧洲市场，深度挖掘千亿级海外风险保障蓝海市场，打开长期成长天花板。 目标价20.3港元，维持买入评级：公司商业模式得天独厚，车险底盘稳固、非车盈利有望逐步兑现，承保利润持续增厚资产，投资收益稳健增长。此外，公司高股息政策清晰可持续，2025年每股股息同比增长26%，分红比例超37%。看好公司持续的盈利能力以及稳定增长的股东回报，我们给予2026年1.25倍PB估值，得出目标价20.3港元，维持买入评级。 ➢风险提示：新能源车险及非车险成本改善不及预期；自然灾害频发等 附录1：主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放©2026第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。