全年业绩稳健，国际化战略加速落地

固生堂2025年业绩稳健，盈利能力提升。公司实现收入32.5亿元，同比增长7.5%；净利润3.52亿元，同比增长14.6%。毛利率同比提升1.1个百分点至31.2%，主要得益于中药材成本下降及采购效率提升。

内生外延增长稳健，国际化战略加速落地。2025年，公司新增22家医疗机构，总数达到101家（国内86家，新加坡15家），客户就诊人次同比增长11.0%至601万人次。尽管扩张步伐有所放缓，但公司已为2026年重启加速并购做好准备。就诊次均消费同比下降3.2%至541元，但会员回头率高达84.9%，为长期稳健增长奠定基础。国际化战略加速落地，公司在新加坡市场布局显著提速，通过增资收购RENHETCM51%股权、收购大中堂100%股权以及与1doc平台战略合作等方式，迅速扩大了在新加坡的服务网络。海外市场的中医服务供需矛盾突出，客单价较高，为公司提供了巨大的增长潜力。此外，公司已有3款院内制剂获得新加坡卫生科学局(HSA)批准上市，标志着其国际化战略从“服务网络布局”迈向“产品标准输出”。

积极探索AI赋能，重视股东回报彰显管理层信心。2025年6月，公司发布首个“国医AI分身”，至年底已扩展至13个，覆盖8大核心专科。AI业务已在2025年贡献千万级收入，未来有望成为公司新的流量和收入增长点。公司积极回报股东，2025年累计回购1571万股股份，董事会建议派发末期股息每股0.69港元，全年分红比例高达60%。此外，公司在2026年初发行1.1亿美元可转债，部分资金将用于进一步的股份回购和业务发展。

盈利预测及投资建议。预计公司2026-2028年分别实现营收38.3、44.2、51.0亿元，实现净利润4.5、5.4、6.4亿元，当前股价对应PE分别为12、10、9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：并购整合不及预期；市场竞争加剧。