交换机份额稳固，“AI for All”全栈布局

业绩简评

2025年公司实现营收967.48亿元，同比增长22.4%；归母净利润16.86亿元，同比增长7.2%。25Q4营收194.27亿元，同比下降3.8%，环比下降35.0%；归母净利润2.82亿元，同比增长158.1%，环比下降48.9%。Q4营收环比下降主要因物料供给问题。

经营分析

• 业务驱动：政企与国际业务双轮驱动，子公司新华三贡献主要增量。2025年新华三政企营收约658.46亿元，同比+48.8%；国际业务收入达46.20亿元，同比+58.5%。核心增量来自互联网厂商AICapex提升，带动交换机需求高速增长。
• 竞争格局：公司中国企业网交换机市场份额达36.1%（第一），企业级WLAN份额27.9%（连续榜首），以太网交换机份额34.5%（第二），多项核心产品稳居行业前二。
• 财务表现：2025年末合同负债达168.82亿元，同比增长16.4%，反映下游客户需求旺盛，交付节奏有序。

战略与产品

• "算力×联接"战略：构筑全栈赋能体系，覆盖底层数字基础设施、中层云与智能平台到上层AI平台。
• 产品进展：
  • 推出全互联UniPoD S80000系列超节点产品，提升推理效率和可靠性。
  • 升级智算网络，推出基于DDC架构的新一代无损网络方案及800G国芯智算交换机，Scale-up整机柜32卡交换节点已小批量发货。
  • 光互联领域推进CPO技术与Scale-up整机柜，800G光模块完成互通验证并批量交付。

研究结论

• 公司已在AI全栈实现商业化，叠加智算中心和图灵小镇生态卡位，有望享受AI算力基建与行业智能化升级红利，行业领先地位持续巩固。
• 预计2026/2027/2028年营收分别为1145/1325/1460亿元（同比增长18%/16%/10%），EPS分别为0.87/1.10/1.32元，PE分别为32/25/21倍，维持“买入”评级。

风险提示

• 芯片供应短缺风险、市场竞争加剧、研发进展不及预期。