买入：预计一季度业绩出色，新常态化开始

核心观点
海力士（Hynix）预计2023年第一季度盈利将大幅提升，并开启新的常态。由于DRAM和NAND价格持续上涨，以及KRW贬值等因素，公司一季度营业利润（OP）预计同比增长117%，达到4.2万亿韩元，销售额同比增长58%，达到5.2万亿韩元。预计2023年第二季度和2026年将创下另一轮营业利润记录，分别达到5.7万亿韩元（同比增长37%）和23.8万亿韩元（同比增长404%）。

关键数据

• 2023年第一季度：
  • DRAM和NAND平均售价（ASP）分别上涨56%和80%，主要受服务器建设加速和云存储需求驱动；
  • NAND利润率从第四季度的30%提升至65%，得益于32层制程升级；
  • 营业利润同比增长117%，达到4.2万亿韩元；
  • 销售额同比增长58%，达到5.2万亿韩元。
• 2023年第二季度：
  • DRAM和NAND价格分别上涨28%和25%，营业利润预计达到5.7万亿韩元（同比增长37%）；
  • 销售额预计增长32%，达到6.8万亿韩元，主要受HBM3e价格上涨、SO-CAMM2强劲出货和eSSD需求增长推动。
• 2026年：
  • SO-CAMM2占DRAM需求比例预计达6%，营业利润预计同比增长404%，达到23.8万亿韩元；
  • 销售额预计增长193%，达到2.85万亿韩元。

行业分析

• NAND需求：AI推理活动（如KV缓存）推动NAND需求快速增长，海力士凭借28%的eSSD市场份额将显著受益；
• 内存周期：当前内存市场处于超级周期的中点，类比1990-1995年PC自动化驱动的DRAM短缺；
• AI趋势：AI重心从GPU转向内存（HBM、SO-CAMM2、ICMS），降低成本并推动AI用户进入良性循环；
• 竞争格局：内存厂商将持续加大资本支出（CAPEX）以巩固AI数据中心领导地位。

研究结论
维持“买入”评级，目标价从1.5万韩元上调至1.8万韩元（基于2027年市净率2.4倍）。海力士将受益于DRAM和NAND价格上涨，以及HBM3e和HBM4溢价（40-50%）。当前目标价下隐含市盈率仅为2027年每股收益的5倍，具有较高安全边际。2026-2027年营业利润预期高于市场一致预期6%-7%。

风险提示
1）美国利率上升（新CSP和OpenAI通过融资投资）；
2）内存厂商更激进产能扩张；
3）韩元升值导致盈利和利润率承压。