2季度超预期；预计3季度趋势持续，2024年常态化业绩增速20%

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元17.20 目标价 港元22.00 潜在涨幅 +27.9% 2023年8月23日 同程旅行(780HK) 2季度超预期；预计3季度趋势持续，2024年常态化业绩增速20%  亮点：1）MAU/MPU均创新高至2.79亿/4200万，付费率同比上升2个百 25%15% 780HK MSCI中国指数 分点至15.1%。GMV同比增146%，旅游需求大幅释放带动业务量增长， 10% 5% 用户年度消费频率提升至6.6次。2）交通：内地机票量较2019年增40%。 0% -5% 3）住宿间夜量较2019年增130%，拓展细分住宿场景如音乐节及演唱会 -10%-15% 周边住宿，提升交叉销售率（10%+）。 -25%-30% 8/22 12/22 4/23 8/23 2023年2季度业绩超预期，收入超我们/市场预期5%/4%，调整后净利润超我们/市场预期25%/23%。收入29亿元人民币（下同），同比增117%，交通/住宿同比增141%/94%，较2019年增59%/91%。调整后净利润5.9亿元，净利润率21%，收入扩张带来经营杠杆。营销费用因加大推广力度以获取市场份额同比上升，占收比同比下降至38%，好于预期的40%。 个股评级 买入 1年股价表现 20% -20% 展望：我们预计3季度在暑期及十一假期出行预订的带动下，业绩将保持快速增长，预计收入同比增58%，其中住宿/交通收入增32%/69%（相比2019年同期增56%/46%），收入增长将主要受到业务量增长驱动（7月住间夜量/机票较2019年同期增110%/30%），变现率在公司战略加大酒店补贴、机票行业价格提升的影响下继续呈现下降趋势。公司将在下半年加大市场投放力度，但在收入快速增长的带动下，对利润率的影响可控。我们预计4季度淡季因素下酒店价格或有下行压力，预计收入增75%（同比低基数）/34%（vs.2019年同期）。 估值：我们上调2023年收入4%（上调3季度/维持4季度预期），上调利润9%，但考虑整体消费还在恢复中，仅小幅上调2024年收入/利润1%/3%。基于18倍2024年市盈率，我们维持目标价22.0港元。我们认为公司增速虽会逐渐回归常态化，中长期仍将保持下沉市场独特优势，预计2024年收入/利润增20%，现价对应2024年市盈率14倍，低于历史市盈 率区间（15-20倍），维持买入。风险：竞争加剧，消费复苏不及预期。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 7,538 6,585 11,303 13,522 15,234 同比增长(%) 27.1 -12.6 71.7 19.6 12.7 净利润(百万人民币) 1,305 646 2,109 2,529 2,994 每股盈利(人民币) 0.59 0.29 0.94 1.12 1.31 同比增长(%) 32.8 -50.9 223.5 18.9 17.3 前EPS预测值(人民币) 0.86 1.09 1.28 调整幅度(%) 9.0 2.7 2.4 市盈率(倍) 27.1 55.2 17.1 14.4 12.2 每股账面净值(人民币) 6.91 7.08 7.78 8.84 10.10 市账率(倍) 2.32 2.27 2.06 1.82 1.59 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)19.84 52周低位(港元)11.96 市值(百万港元)38,714.45 日均成交量(百万)3.29 年初至今变化(%)(8.41) 200天平均价(港元)16.87 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2023年2季度业绩点评 月活和付费用户创新高，GMV强劲增长 月活用户（MAU）同比增41%至2.79亿，约80%来自微信小程序。月付费用户（MPU）增62%至4,200万，对应付费率15.1%，相较去年同期上升2个百分点。持续多元化获客渠道，线上优化微信搜一搜，合作华为快服务 智慧平台，线下渠道酒店扫码住、公共交通项目等继续贡献MPU增量。 GMV同比增146%至597亿元，得益于旅游需求大幅释放带来业务量增长。年付费用户（APU）2.18亿，环比增1,700万，单用户GMV同比上升27%，用户年度消费频次达6.6次。 假期带动旅游需求大幅释放，收入/利润超我们和市场预期 交通票务收入同比增141%至15亿元，创下新高，主要受票量大幅增长拉动。内地机票量相较2019年同期增40%，国际业务得益于供应转好逐月改善。火车票务收入相较2019年有明显增长，主要由于策略由业务量增长转向变现率提升。 住宿预定收入同比增94%至11亿元，创下新高，主要由于：1）间夜量强劲增长，较2019年同期增130%。2）公司积极拓展细分住宿预订场景，如音乐节及演唱会周边住宿，并增加交叉销售机会，提升用户复购率和ARPU，15日交叉销售率约10%+。住宿变现率较同比有所下降，因加大补贴力度以在市场复苏时扩张市占率。 其他收入同比增103%至3.2亿元，占比总收入11%（对比2019年同期占比6%），得益于广告、会员、酒管、商务游增长带动。截止6月底，黑鲸会员达3,000万。 图表1:2023年2季度业绩概览 (百万人民币) 2Q22 1Q23 2Q23 环比同比 (%)(%) 交银国际预测 差异 (%) 点评 运营数据 -2-5-2-557136-195 36 -221-1051119 2725 80%来自微信小程序运营战略以提升老用户复购及频次为主间夜量较2019年增130%内地机票较2019年增40%广告、会员、酒管、商务游增长带动毛利润率提升4.5个百分点 广告开支增加，佣金增加同比下降8个百分点同比下降4.3个百分点同比下降0.6个百分点 GMV，百万元 24,300 57,200 59,700 4146 60,845 平均月活跃用户数，百万 198 286 279 -341 295 平均月付费用户数，百万 26 41 42 262 43 付费率（%） 13.2 14.5 15.1 14.6 年付费用户数（APU），百万 197 201 218 911 230 GMV/APU，TTM，百万元 660 735 839 1427 800 货币化率（%） 5.4 4.5 4.8 4.5 收入/APU，TTM，百万元 35 37 41 1119 39 财务数据收入 住宿预定 544 834 1,055 2794 936 交通票务 620 1,383 1,495 8141 1,406 其他 156 369 316 -14103 389 总收入 1,319 2,586 2,866 11117 2,731 市场预期 2,746 收入成本 (383) (645) (703) 984 (683) 毛利润 935 1,941 2,163 11131 2,048 毛利润率（%） 70.9 75.0 75.5 75.0 运营费用 服务开发 (325) (411) (428) 432 (437) 销售及营销 (575) (966) (1,108) 1593 (1,087) 行政 (135) (192) (208) 854 (205) 其他 (29) 94 (3) -103-91 55 运营利润 (128) 465 417 -10-425 374 调整后运营利润 32 468 542 161,577 457 调整后运营利润率（%） 2.5 18.1 18.9 16.7 调整后运营费用占收入比（%） 服务开发 22 15 14 15 销售及营销 43 37 38 40 行政 6 5 5 5 归母净利润 (132) 378 356 -6n.m. 280 调整后净利润 112 504 592 18429 473 市场预期 480 调整后净利润率（%） 8.5 19.5 20.7 17.3 资料来源:公司资料，彭博，交银国际预测 图表2:2023年3季度业绩预测 (百万人民币) 3Q22 2Q23 3Q23E 环比 (%) 同比 (%) 2022 2023E 2024E 2025E 运营数据GMV，百万元 40,600 59,700 71,680 20 77 122,700 243,940 296,211 327,092 平均月活跃用户数，百万 282 279 300 8 7 234 279 294 309 平均月付费用户数，百万 37 42 44 4 19 30 41 46 51 付费率（%） 13.1 15.1 14.6 12.7 14.7 15.7 16.5 年付费用户数(APU），百万 201 218 240 10 20 188 240 270 290 GMV/APU，TTM，百万元 644 839 892 6 38 654 1,016 1,097 1,128 货币化率（%） 5.0 4.8 4.5 5.4 4.6 4.6 4.7 收入/APU，TTM，百万元 35 41 42 3 23 35 47 50 53 财务数据收入 住宿预定服务 819 1,055 1,079 2 32 2,415 3,869 4,461 5,059 交通票务服务 987 1,495 1,666 11 69 3,379 5,911 7,080 7,799 其他 243 316 485 53 100 791 1,523 1,980 2,376 总收入 2,048 2,866 3,230 13 58 6,585 11,303 13,522 15,234 市场预期 2,958 11,039 13,463 15,707 收入成本 (503) (703) (791) 13 57 (1,807) (2,795) (3,330) (3,737) 毛利润 1,545 2,163 2,439 13 58 4,778 8,508 10,191 11,497 毛利润率（%） 75 75 76 73 75 75 75 运营费用 服务开发开支 (371) (428) (468) 9 26 (1,414) (1,805) (2,098) (2,318) 销售及营销开支 (937) (1,108) (1,334) 20 42 (2,801) (4,425) (5,268) (5,875) 行政开支 (183) (208) (226) 9 24 (701) (849) (975) (1,023) 其他 (93) (3) 60 -2,465 -164 114 217 250 252 运营利润 (39) 417 470 13 n.m. (24) 1,646 2,100 2,534 调整后运营利润 209 542 568 5 172 428 1,940 2,502 3,003 调整后运营利润率（%） 10 19 18 7 17 19 20 调整后运营费用占收入比（%） 服务开发 17 14 14 20 15 15 14 销售及营销 45 38 41 42 39 39 38 行政 5 5 5 7 5 5 4 归母净利润 (90) 356 354 -1 n.m.