聚焦主业，差异化产品占比提升，加大分红比例

公司聚焦差异化产品创新和多元化渠道布局，收入端实现稳健增长。25Q4毛利率环比略降，主要受高价原材料入库和成本抬升影响，但公司通过降本增效措施，归母净利率同环比均实现改善。

渠道方面，公司采用经销商、直营、电商平台等全渠道模式，积极布局新零售渠道，25H2非传统渠道/传统渠道收入分别为27.8/16.7亿元（同比+5.0%/+12.8%），毛利率分别为35.2%/35.6%（同比+3.6/+12.3pct）。传统渠道毛利率提升主要系公司优化低效商超卖场，集中资源深耕高毛利渠道。公司25年推出艺术系列国风联名产品、护鼻乳霜纸巾、点断式湿厕纸等差异化新品，未来占比有望持续提升。

盈利能力方面，25Q4毛利率为34.1%（同比+4.2pct，环比-2.7pct），净利率为3.8%（同比+2.8pct，环比+0.1pct），期间费用率为26.5%（同比-1.8pct，环比-4.5pct），费用节降显著。现金流表现靓丽，25Q4经营性现金流为5.00亿元（同比+3.87亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为109.45/39.76/54.46天（同比+1.48/-14.25/-6.48天）。

公司26年预计收入维持平稳增长，盈利能力有望持续提升，内部成本管理将进一步强化。25年分红率为41.92%（24年未分红，2021年至2023年均为20%以上），未来分红比例有望继续提升。

盈利预测：26-28年归母净利润分别为5.2/6.7/8.3亿元，对应PE估值分别为20.4X/15.8X/12.7X。

风险提示：原材料波动超预期，竞争加剧，宏观经济波动超预期。