有色金属行业深度：黄金，牛市中继，上涨趋势远未结束

核心观点与结论

本轮黄金牛市首次出现央行与ETF共振，上涨趋势远未结束。参考1970年代两次石油危机，冲突初期黄金经历下跌后均迎来上涨行情。当前市场对“胀”的定价已充分，但尚未定价“滞”的风险。

石油冲击与金油关系

冲突初期，油价上涨和美元走强压制金价，市场交易通胀带来的货币紧缩风险。随着冲突持续，油价进一步上行，市场将逐步定价滞胀或衰退风险，美元指数和美股走弱，金价有望再度走强。历史数据显示，加息并非金价上涨的障碍，反而创造回调买入机会。

美元走弱与黄金牛市

美国贸易财政双赤字背景下，美元走弱大势所趋。财政支出侧重居民福利，利息支出占比攀升；财政收入过度依赖居民部门。利率攀升与债务规模膨胀导致净利息支出增加，财政赤字削减难度较高。“对等关税”和“大而美”法案无法解决美国财政结构性问题，反而加剧财政压力和贫富分化。

央行购金趋势

美国债务规模不断膨胀，美元美债的庞氏骗局循环难以为继，黄金作为美元的对立面将受到青睐。新兴市场国家央行黄金储备仍有增持空间，中东国家黄金储备占比偏低，未来关注其潜在增持空间。官方抛售黄金多数为应对财政亏空或维护汇率，净抛售实际很低。

ETF配置情况

机构和居民为代表的黄金ETF仍处于低配状态，低于前两轮黄金牛市水平。北美系资金更多遵循降息配置黄金，而中国大陆这一规律并不显著。

风险提示

地缘局势不确定性，测算误差风险，数据滞后及历史经验可能失效。