固定收益深度报告：防空转下的缩表远未结束，债市进入多空博弈期

4月金融数据表现大幅低于市场预期，社融、信贷同比减少，M1及M2增速全面回落。历史上社融当月新增为负出现过2次，分别为2002年1月和2005年10月。2002年1月社融新增为负的主要原因是产能过剩、社会需求增长放缓，叠加实际利率上行，企业融资意愿减弱。受社会产能过剩影响，1999—2002年国有单位就业人数年均减少474万人，社会实际及预期收入减少使总需求增长放缓、价格持续下行，并进一步推高实际利率水平，企业融资压力增加。2005年10月社融新增为负的主要原因为抑制房地产投资过热，颁布实施“国八条”房地产调控政策。4月新增社融为负主要受企业融资（表内+表外）、政府债券及未贴现承兑汇票融资拖累，存款、信贷及票据大幅降低或为防空转下的腾挪缩表，部分存款流向非银及中小银行。我们认为未来随着防空转及存款利率调降，银行存贷缩表或将持续，社融及信贷更加回归支持实体经济本位及高质量发展。当前地方债发行节奏仍显著弱于历史同期，目前社融增速支撑或需财政进一步发力，关注地方专项债及超长期国债发行进度及供给节奏。 价格方面，4月物价数据中CPI上行幅度小幅超出市场预期，物价数据回暖反映出社会终端需求正在缓慢修复改善。我们认为4月物价同比增速小幅回升与社融数据的大幅低于预期，均已在Q1央行货币执行报告中有所体现、1）央行政策调控对于稳物价重视程度提升。报告中央行将维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，下一阶段为保持物价在合理水平，将加强政策协调配合；2）社融减少也切实印证了央行社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配的目标。同时，信贷投放要与高质量发展相适配。 社融数据颁布后，10Y国债利率盘内大幅下行2.75BP。下一阶段逆周期调节下宽信用与宽货币仍是债市核心关注点，存款腾挪下非银机构或为下一阶段债市配置主力。宽信用方面，当前地方债发行节奏仍偏慢，预计供给放量开启或在5月下旬/6月，关注地产限购及收储政策落地对于地产投资及销售的拉动作用。货币政策方面，我们认为下一阶段货币政策调整的主要目的是配合宽信用进程，其重点或在配合利率债供给高峰，同时降低存贷款利率。一方面，加快供给引导债市供需趋于平衡，避免资金空转。3月以来央行多次提示长债收益率风险，并在Q1报告中表示债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配。年初以来国债利率持续下行的主要是受供需错配影响，总量货币政策调整或将在供给高峰时显现；2）降低存款利率、去化高息揽存、进一步减轻银行息差及经营压力，存款搬家或将使非银阶段性“扩表”成为主导下一阶段债市走势的边际变量。近期在地产政策宽松、社融数据不及预期、宽货币预期升温等多维影响下债市波动加剧，多空博弈下各期限涨跌分化主要受机构行为博弈下超长债流动性溢价风险调整，前期超长债包括长久期信用债大幅下行后期限利差压缩明显，叠加超长期国债发行预期，超长债阶段性或进入流动性溢价风险调整期，机构欠配下做陡利率债曲线性价比较高。建议关注基金、农商行及理财子欠配下5-7Y利率债投资机会。 宏观政策调控超预期；资金面收紧超预期。 内容目录 一、防空转下的腾挪缩表远未结束，债市进入多空博弈期4 1、社融负增长背后：手工贴息整改银行存贷同缩表，防空转仍将持续，关注政府债供给放量对社融支撑.4 2、债市更关注价：价格温和回升，央行货币政策报告对价格关注度提升，当前名义利率仍偏高4 3、债市策略展望：关注供给高峰下的货币政策配合，做陡利率债曲线性价比较高，关注5-7Y投资机会4 二、M1增速或已处于周期底部，关注Q2超长国债发行下财政存款支出对货币增速支撑5 三、票据融资是信贷多增核心贡献项，内需修复偏慢仍是结构核心矛盾5 1、居民信贷：内需消费动力仍不足，居民信贷全面减少6 2、企业贷款：化债叠加提前批专项债发行偏慢，1-4月企业信贷同比少增1.04万亿元6 四、企业表内外融资减少，关注5月下旬/6月超长期国债落地对社融的支撑作用7 1、表内表外融资同比回落，企业投资意愿不强8 2、关注5月下旬/6月超长期国债发行对社融的支撑作用8 3、表外融资同比少增，信托贷款融资增加8 五、核心CPI增速上行0.1pct，社会终端需求小幅回暖9 1、消费需求回升、市场供应充足，食品价格同环比均持续下行9 2、出行需求有所恢复，交通通信及服务价格环比大幅上行10 3、消费及出行需求恢复，核心CPI增速上行0.1pct10 六、生产缓慢修复叠加低基数影响，PPI同比降幅收窄10 1、上中下游角度10 2、细分行业角度11 七、利率债市场回顾：国债净融资增加，10Y-1Y期限利差收窄11 1、一级市场：国债净融资增加11 2、二级市场：国债收益率小幅走高，10Y-1Y期限利差收窄12 八、流动性观察：资金利率下降，同业存单利率表现分化13 1、公开市场操作：央行净回笼4400亿元13 2、货币市场：资金利率下降，质押式回购交易量增加13 3、同业存单：净融资规模增加，同业存单利率表现分化15 4、票据市场：票据利率小幅下行16 九、风险提示17 图表目录 图表1：三次新增为负时期，社融结构表现4 图表2：社融新增为负时期10Y国债利率走势4 图表3：“社融-M2”剪刀差增加0.7pct5 图表4：4月信贷数据总览（亿元）6 图表5：历年1-4月居民贷款新增规模（亿元）6 图表6：30城商品房成交面积6 图表7：历年企业中长期贷款各月新增规模（亿元）7 图表8：历年1-4月企业信贷规模表现（亿元）7 图表9：4月社融新增规模大幅低于市场预期（亿元）7 图表10：4月社融数据总览（亿元）8 图表11：历年企业债券新增融资规模（亿元）8 图表12：历年政府债券新增融资规模（亿元）8 图表13：4月表外融资各分项同比新增一览（亿元）9 图表14：价格指标总览（%）9 图表15：CPI食品、非食品项同比表现一览（%）10 图表16：核心CPI同比增速小幅上行0.1pct（%）10 图表17：生活资料同比降幅收窄0.1pct（%）11 图表18：产业链各行业价格同比表现一览（%）11 图表19：国债发行融资变化12 图表20：政金债发行融资变化12 图表21：国债平均收益率及周度变动12 图表22：中债国债到期收益率变化12 图表23：中债国开债到期收益率变化12 图表24：10Y-1Y国债和国开债期限利差13 图表25：央行公开市场操作13 图表26：5/6-5/10质押式回购加权利率变化14 图表27：资金价格与政策利率14 图表28：银行间质押式回购成交规模变化情况14 图表29：全周债市杠杆率（估算）小幅下行15 图表30：同业存单周度发行融资情况15 图表31：不同银行类型同业存单发行占比16 图表32：不同期限同业存单发行占比16 图表33：不同类型银行1年期同业存单发行利率16 图表34：不同期限同业存单发行利率16 图表35：6M票据利率走势17 1、社融负增长背后：手工贴息整改银行存贷同缩表，防空转仍将持续，关注政府债供给放量对社融支撑 4月金融数据表现大幅低于市场预期，社融、信贷同比减少，M1及M2增速全面回落。历史上社融当月新增为负出现过2次，分别为2002年1月和2005年10月。2002年1月社融新增为负的主要原因是产能过剩、社会需求增长放缓，叠加实际利率上行，企业融资意愿减弱。受社会产能过剩影响，1999—2002年国有单位就业人数年均减少474万人，社会实际及预期收入减少使总需求增长放缓、价格持续下行，并进一步推高实际利率水平，企业融资压力增加。受CPI持续低迷影响，在2002年社融新增为负后10Y国债利率仍在下行，1-5月10Y国债月均利率从3.36%持续大幅下行88BP至2.49%，并于5月CPI触底回升后债市开启上行行情。2005年10月社融新增为负的主要原因为抑制房地产投资过热，颁布实施“国八条”房地产调控政策。9月CPI同比录得0.88%，下行至阶段性底部，10月社融新增为-974亿元，次月10Y国债利率上行28BP。综合来看，CPI增速+社融新增触底是10Y国债开启上行行情的主要原因，4月物价数据低位回暖、社融数据再度月新增规模为负，关注基本面变化带来的债市调整。 图表1：三次新增为负时期，社融结构表现图表2：社融新增为负时期10Y国债利率走势 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 4月新增社融为负主要受企业融资（表内+表外）、政府债券及未贴现承兑汇票融资拖累，存款、信贷及票据大幅降低或为防空转下的腾挪缩表，部分存款流向非银及中小银行。我们认为未来随着防空转及存款利率调降，银行存贷缩表或将持续，社融及信贷更加回归支持实体经济本位及高质量发展。当前地方债发行节奏仍显著弱于历史同期，目前社融增速支撑或需财政进一步发力，关注地方专项债及超长期国债发行进度及供给节奏。 2、债市更关注价：价格温和回升，央行货币政策报告对价格关注度提升，当前名义利率仍偏高 价格方面，4月物价数据中CPI上行幅度小幅超出市场预期，物价数据回暖反映出社会终端需求正在缓慢修复改善。我们认为4月物价同比增速小幅回升与社融数据的大幅低于预期，均已在Q1央行货币执行报告中有所体现：1）央行政策调控对于稳物价重视程度提升。报告中央行将维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，下一阶段为保持物价在合理水平，将加强政策协调配合；2）社融减少也切实印证了央行社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配的目标。同时，信贷投放要与高质量发展相适配。 3、债市策略展望：关注供给高峰下的货币政策配合，做陡利率债曲线性价比较高，关注 5-7Y投资机会 社融数据颁布后，10Y国债利率盘内大幅下行2.75BP。下一阶段逆周期调节下宽信用与宽货币仍是债市核心关注点，存款腾挪下非银机构或为下一阶段债市配置主力。宽信用方面，当前地方债发行节奏仍偏慢，预计供给放量开启或在5月下旬/6月，关注地产限购及收储政策落地对于地产投资及销售的拉动作用。货币政策方面，我们认为下一阶段货币政策调整的主要目的是配合宽信用进程，其重点或在配合利率债供给高峰，同时降低存贷款利率。一方面，加快供给引导债市供需趋于平衡，避免资金空转。3月以来央行多次提示长债收益率风险，并在Q1报告中表示债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率 与未来经济向好的态势将更加匹配。年初以来国债利率持续下行的主要是受供需错配影响，总量货币政策调整或将在供给高峰时显现；2）降低存款利率、去化高息揽存、进一步减轻银行息差及经营压力，存款搬家或将使非银阶段性“扩表”成为主导下一阶段债市走势的边际变量。近期在地产政策宽松、社融数据不及预期、宽货币预期升温等多维影响下债市波动加剧，多空博弈下各期限涨跌分化主要受机构行为博弈下超长债流动性溢价风险调整，前期超长债包括长久期信用债大幅下行后期限利差压缩明显，叠加超长期国债发行预期，超长债阶段性或进入流动性溢价风险调整期，机构欠配下做陡利率债曲线性价比较高。建议关注基金、农商行及理财子欠配下5-7Y利率债投资机会。 4月M2同比录得7.2%，增速较上月下行1.1pct；M1同比录得-1.4%，增速较上月下行 2.5pct。从剪刀差角度看，“M2-M1”剪刀差为8.6%，较上月增加1.4pct；“社融-M2”剪刀差为1.1%，较上月增加0.7pct。 4月人民币存款减少3.92万亿元，同比少增8.72万亿元，存款同比录得6.6%，增速较前 值下行1.3pct。分类别来看，住户存款减少1.85万亿元，同比多减6500亿元；非金融 企业存款减少1.87万亿元，同比多减1.73万亿元；非银存款减少3300亿元，同比多减 6212亿元；财政性存款增加981亿元，同比少增4047亿元。 1-4月人民币存款增加7.32万亿元，同比少增7.6万亿元。其中，住户存款增加6.71万 亿元，同比少增1.99万亿元；非金融企业存款减少1.65万亿元，同比大幅多减4.6