宏观点评：Q1社融“总量稳VS结构忧”的背后

Q1社融“总量稳VS结构忧”的背后 事件：2026年3月新增人民币贷款2.99万亿，前值9000亿，预期3.25万亿，去年同期3.64万亿；新增社融5.23万亿，前值2.39万亿，预期5.09万亿，去年同期5.9万亿；存量社融增速7.9%，前值8.2%；M2同比8.5%，预期8.8%，前值9%；M1同比5.1%，预期5.2%，前值5.9%。 作者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 核心结论：一季度社融同比少增，主要受去年高基数影响，整体规模较为平稳，但结构分化明显，企业和政府部门是主要拉动，居民部门表现偏弱，消费、地产等经济内生动能仍然偏弱。3月新增信贷、社融规模均低于季节性，居民信贷、政府债券延续少增，边际变化在于企业中长贷未能延续此前多增势头，指向财政发力效果有待观察。往后看，继续提示：一季度“开门红”可期、但并未体现油价走高的影响，二季度才是考验的开始，预计4月底政治局会议应会有新部署。具体到货币端，宽松还是大方向，但央行操作将继续保持谨慎，全面降息仍需基本面走弱驱动，后续重点关注二季度信用扩张的结构、延续性等。 相关研究 1、《2月信贷社融双双超预期的背后》2026-03-132、《外部局势已是高层关注的关键变量》2026-04-123、《真正考验在二季度—3月PMI超预期的背后》2026-03-314、《伊朗局势持续紧张，怎么看、怎么办？》2026-03-295、《详解2026年财政预算：特征、细节与影响》2026-04-07 1、单季看，一季度信贷同比大幅少增，社融在企业债券等支撑下表现尚可，结构分化明显，企业和政府部门是信用扩张的主要拉动，居民部门表现偏弱。总量上，一季度新增信贷8.6万亿，同比少增1.18万亿；新增社融14.83万亿，同比少增3538亿。结构上，居民部门新增信贷2967亿，同比少增7433亿，短贷、中长贷均不同幅度少增；企业部门新增信贷8.6万亿，同比少增600亿，短贷同比多增、中长贷小幅少增，企业债券新增1.05万亿，同比多增5249亿；政府债券新增3.54万亿，同比少增3338亿，主要与上年基数偏高有关。 2、单月看，新增信贷、社融均低于季节性，且结构未能延续改善，居民和企业部门信用扩张均走弱，财政扩张也有所放缓。总量看，3月新增信贷2.99万亿，同比少增6500亿，低于市场预期，也弱于季节性；新增社融5.23万亿，同比少增6701亿，略好于市场预期，但低于季节性，存量社融增速较上月回落0.3个百分点至7.9%。结构上，居民短贷连续2个月同比少增、中长贷连续6个月同比少增，指向当前消费、地产均承压，经济内生动能仍然偏弱；企业短贷大幅多增，指向企业短期现金流压力加大、也有冲量可能，中长期贷款未能延续多增势头。 3、往后看，继续提示：一季度“开门红”可期、但并未体现油价走高的影响，二季度才是考验的开始，预计4月底政治局会议应会有新部署。具体到货币端，宽松还是大方向，但央行操作将继续保持谨慎，全面降息仍需基本面驱动，关注后续信用扩张的结构、延续性等。结合1-2月数据来看，一季度GDP增速有望至少4.8%-5%的较高水平、但并未体现油价走高影响，二季度才是考验的开始；近期总理座谈会&央行Q1例会等会议、也指向伊朗局势已是高层关注的关键变量，短期紧盯4月底政治局会议的定调，我们预计：应会结合最新形势加以部署，主基调应会围绕务实进取、保持定力，着力稳增长、扩内需、防风险，也会围绕“油价冲击、外部风 险外溢、外需波动”提前储备增量政策，尤其是能源、物价、产业链、外贸、金融等方面。具体到货币端，宽松仍是大方向，但在银行息差等约束下，央行降息操作会更加谨慎，更多还是以结构性宽松为主。全面降息需要基本面走弱或者金融风险等驱动。此外，一季度信贷“开门红”，后续重点关注二季度信用扩张的持续性、结构等。 4、短期看，有四点关注：1）伊朗局势的演化情况，及其对油价的影响；2）二季度信用扩张的延续性、结构变化；3）4月底政治局会议的定调和潜在增量政策；4）财政发力节奏及其落地效果，包括政府债券发行情况、基建实物工作量等。 5、具体看，2026年3月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷低于预期，结构未能延续改善。居民端，短贷连续2个月同比少增、中长贷连续6个月同比少增，指向当前消费、地产均承压，经济内生动能仍然偏弱；企业端，短贷大幅多增，指向企业短期现金流压力加大、也有冲量可能，中长期贷款未能延续多增势头，继续关注二季度表现。>总量看，3月新增信贷2.99万亿，同比少增6500亿，低于市场预期（市场预期3.25万亿），也弱于季节性（近三年同期均值3.54万亿）。其中，居民部门贷款新增4909亿，同比少增4944亿；企业贷款新增2.66万亿，同比少增1800亿；非银贷款减少1693亿，同比少减9亿。 >居民短贷连续2个月同比少增、中长贷连续6个月同比少增，指向当前消费、地产均承压，经济内生动能仍然偏弱。居民短期贷款增加1956亿，同比少增2885亿、连续2个月同比少增，指向消费仍然偏弱。居民中长期贷款增加2953亿，同比少增2094亿、连续6个月同比少增，地产销售偏弱仍是主要拖累。同期30大中城商品房销售面积同比-5%，二手房销售面积同比-11%，均延续负增。 >企业短贷大幅多增，指向企业短期现金流压力加大、也有冲量可能，中长期贷款未能延续多增势头，二季度表现是观察重点。短期融资方面，企业短期贷款增加1.48万亿，同比多增400亿，绝对规模为历史同期最高水平，可能与企业现金流压力加大有关，也有冲量可能，关注4月企业短贷表现；票据融资减少1911亿同比少减75亿。企业中长期贷款增加1.35万亿，同比再度转为少增2300亿、未能延续2月多增势头，也略低于季节性（近三年同期均值为1.75万亿）。根据我们此前测算，2026年财政支持基建资金同比大幅多增，后续关注落地情况，二季度企业信用扩张的延续性是重要观察点。 2）新增社融规模好于预期、但低于季节性，企业债券融资同比大幅多增是主要支撑，存量社融增速较上月回落0.3个百分点至7.9%。 >总量看，3月新增社融5.23万亿，同比少增6701亿，略好于市场预期（市场预期5.09万亿），但低于季节性（近三年同期均值为5.37万亿），存量社融增速较上月回落0.3个百分点至7.9%。 >结构看，3月社融口径人民币贷款增加3.15万亿，同比少增6708亿，是社融的主要拖累项。政府债券新增1.16万亿，同比少增3244亿，主要与去年基数偏高有关。企业债券融资新增3945亿，同比多增4850亿，是社融的主要支撑项。表外融资方面，表外三项增加801亿，同比少增2904亿，其中表外票据增加1259亿，同比少增2373亿，是主要拖累项。 3）M1同比回落，主要与基数走高有关；信用扩张偏弱、财政投放放缓，M2增速也出现下滑。此外，居民存款搬家现象延续。 >3月M1同比5.1%，较上月回落0.8个百分点，基数走高是主要拖累。M2同比8.5%，较上月回落0.5个百分点，除信用扩张偏弱外，财政投放放缓也有一定拖累。存款方面，3月新增存款4.47万亿，同比多增2200亿，其中居民存款增加2.44万、同比少增6500亿，非银金融机构存款减少8100亿、同比少减6010亿，指向居民存款搬家延续，预计二季度这一现象可能有所缓解；财政存款减少7394亿，同比少减316亿，剔除政府债券后同比少减3560亿，指向财政投放边际放缓。 风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com