阿里巴巴集团（BABA US）：维持买入评级，目标价下调至172美元

核心观点

• 快速零售（QC）亏损收窄: 预计 FY27 快速零售业务亏损将收窄至 44 亿人民币，主要得益于市场份额稳定和规模效应带来的单位经济提升。
• AI 投资增加: QC 亏损收窄将为阿里巴巴释放更多资源，用于 AI 模型训练和用户获取，推动 Qwen 应用的增长。
• AI 财务化: 阿里巴巴正从纯开源模式转向混合模式，以更好地捕捉 booming 的 token 消费收入。MaaS 收入占比有望在五年内从不到 10% 提升至 50%。长期云利润率预计可达 20%。
• 关键数据: 预计 FY26 营收增长 3.7% 至 2450 亿人民币，调整后 EBITA 下降 83% 至 55 亿人民币，其中快速零售业务亏损收窄，但“其他”业务亏损扩大。
• 研究结论: 维持买入评级，目标价从 180 美元下调至 172 美元。看好阿里巴巴的 AI 领导地位和云业务增长前景。

关键业务板块

• 中国电子商务: 预计 FY26 营收增长 10% 至 2450 亿人民币，NBS 在线实物商品 GMV 增长改善。
• 国际电子商务: 预计 FY26 营收增长 6% 至 356 亿人民币。
• 云计算: 预计 FY26 营收增长 40% 至 2230 亿人民币。
• “其他”业务: 受线下零售业务分拆影响，预计 FY26 营收下降 21% 至 2916 亿人民币。

风险因素

• 市场份额损失加速
• 利润率压力和竞争
• 新零售计划整合成本超预期
• 经济放缓
• 全球扩张不及预期
• 地缘政治风险