期待核心业务具有弹性增长；加大人工智能投资以增强竞争优势

人工智能投资以加强具有竞争性的护城河 期待核心业务具有弹性增长；加大人工智能投资以增强竞争优势 目标价格750.00 港币正面/负面影响48.7%当前价格港币504.50元 我们预计腾讯1Q26E将稳健增长：我们预测总收入同比增长10%至1984亿元人民币，非IFRS净利润同比增长9%至668亿元人民币，主要得益于强大的核心游戏和营销业务，但部分受到增加的AI投资的抵消。腾讯的核心业务继续从AI中获益，并保持稳健的增长势头。虽然AI投资影响短期利润率，但也创造了短期催化因素（例如推出HY 3.0模型和微信AI代理），并从长远来看增强了核心业务，据我们观察。在25Q4结果发布后，我们认为市场过度反应了潜在的AI威胁和AI投资带来的短期利润率压力，使得腾讯的股价交易在14倍26财年非IFRS市盈率的吸引价值。我们维持盈利预测，并将基于SOTP的目标价维持不变，为750.0港元。维持买入。 中国互联网 何赛义，CFA(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk 鲁文涛，CFAluwentao@cmbi.com.hk 叶涛，注册金融分析师（852）3850 5226 franktao@cmbi.com.hk 核心业务收入稳健增长。针对1Q26E，我们预计：1）游戏收入同比增长12%达到664亿元人民币（与彭博一致预期+13%同比增长），由国内外游戏收入稳健增长（+10%/-16%同比增长）驱动。长寿游戏在春节假期保持了健康的手续费表现，但我们也注意到，今年春节较晚开始导致1Q26旺季的收入确认天数减少；2）市场营销收入同比增长18%达到375亿元人民币（与一致预期+18%同比增长），由AI赋能和视频账户广告库存的增加推动；3）金融科技和商务服务（FBS）收入同比增长8%达到594亿元人民币（与一致预期+9%同比增长），主要得益于云计算收入的加速增长。 股票数据国书音(852) 3916 3716 guoshuyin@cmbi.com.hk（852）3916 3716 guoshuyin@cmbi.com.hk 4,518,234.515,619.4677.50/443.408955.9市值（港币百万）平均 3 个月应收账款（百万港币）52周高/低（港币）总计发行股数（百万股） 尽管投资人工智能，收入增长依然稳健。在利润率方面，我们预计核心业务的稳健表现将帮助腾讯在1Q26E/FY26E保持非IFRS收益增长的韧性（同比增长9%/6%），尽管增加的人工智能投资将逐渐产生利润率压力。我们预测整体毛利率将在1Q26E同比增长0.5ppt至56.3%，主要得益于高利润率游戏和营销业务的强劲增长。我们预计非IFRS净利率将在1Q26E同比下降0.4ppt至33.7%，主要由于与用户获取、员工成本、折旧和租赁相关的人工智能投资。 关键催化剂以支持业务增长和估值。展望未来，我们预计以下几大因素将支持腾讯的基本面和价值复苏：1）2026年4月推出HY 3.0模型，这是腾讯AI团队重组后的首个旗舰级基础模型；2）升级代理应用程序如WorkBuddy，这使腾讯能够利用微信+AI挖掘庞大的AI代理市场；3）来自主要新游戏等新增收入的贡献。王者荣耀：世界并且罗科王国：世界4）人工智能赋能和货币化效率提升支持的营销收入增长速度超过行业平均水平。 来源：FactSet 商业预测和估值 我们基于SOTP方法计算的目标股价为750.00港元，每股包含： 1) 游戏业务估值约为350.5亿港元，基于24倍2026年预期市盈率（PE），该比率高于其全球游戏同行的平均市盈率（18倍），主要得益于腾讯在中国游戏行业的强大领导地位和多元化的游戏产品组合。 2) 社交媒体业务为31.3亿港元，包括腾讯在子公司中的股份市值（基于3.5倍的2026年预测市销率，较同行业1.5倍平均市销率有溢价，鉴于其在内容和用户流量上的领先地位），及其他会员服务估值（基于3.5倍的2026年预测市销率）。 3) 市场服务业务为148.3港元，基于22倍的2026年预估市盈率（PE），高于行业平均水平（20倍）。这反映了腾讯广告收入增长前景更为稳健，得益于微信视频号和小程序的出色表现。 4）金融科技业务为HK$105.6，基于4.5倍2026年预期市盈率，高于同行平均水平（1.3倍）。这主要反映了腾讯在中国数字支付市场的强大领导地位以及其捕捉其他金融科技业务机会的潜力。 5) 基于预计2026年的4.5倍市盈率，云业务为33.4港元，低于行业平均水平（5.2倍），因为腾讯当前的主要产品涉及低利润率的IaaS业务。 6) 以腾讯上市投资的现行市场价值和未上市投资的账面价值为基础，战略性投资为72.7港元。我们对腾讯股权投资的公允价值应用了30%的持股公司折扣。 7) 税后现金8.6港元。 披露与免责声明 分析师认证 该研究分析师作为本报告内容的主要责任人，整体或部分负责，声明：关于本报告所涉及证券或发行人，分析师的以下内容：（1）所有表达的观点准确反映了其个人对该证券或发行人的看法；（2）其薪酬的任何部分均未、现为或将来与分析师在本报告中表达的具体观点直接或间接相关。此外，分析师确认，分析师及其关联人（根据《香港证券及期货事务监察委员会》发布的操守准则定义）既无利益冲突，也未受到任何不当影响。 (1)在本研究报告发布日期前30个日历日内，曾参与或交易本报告中涉及的股票； (2)在本研究报告发布日期后3个营业日内，将参与或交易本报告中涉及的股票； (3)担任本报告中涵盖的任何香港上市公司的官员； (4)对本报告中涵盖的香港上市公司有任何财务利益。 CMBIGM评级 购买股票在未来12个月内预期回报率超过15%保持: 未来12个月内预计股票回报率在+15%至-10%之间出售库存可能在未来12个月内损失超过10%未评级股票未获CMBIGM评级。 超越市场表现表现不佳: 预计该行业在未来12个月内将超越相关宽基市场基准表现: 预计该行业在未来12个月内将与相关宽基市场基准表现一致: 预计该行业在未来12个月内将低于相关宽基市场基准表现 地址45楼，冠军大厦，3花园道，香港，电话：（852）3900 0888，传真：（852）3900 0800CMB国际全球市场有限公司（“CMBIGM”）是CMB国际资本有限公司（中国招商银行的独资子公司）的全资子公司。 重要披露 在任何证券交易中都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个别投资目标、财务状况或特殊要求。过去的业绩并不预示未来的表现，实际事件可能与报告中所述存在重大差异。任何投资的价值和回报均不确定，且不保证，可能因依赖基础资产或市场其他变量因素而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息均由CMBIGM编制，仅供向CMBIGM客户提供信息之用。 或者其关联公司（机构）分发的。本报告非且不应被视为购买或出售任何证券或证券利益，或进行任何交易的要约或招揽。中民金管及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、官员或员工不对依赖本报告中所包含信息的任何损失、损害或费用负责，无论是直接的还是间接的。任何人利用本报告中所包含的信息均完全自担风险。本报告中的信息和内容基于对认为已公开并可信赖的信息的分析和解读。 CMBIGM在其能力范围内已竭尽全力确保信息的准确性、完整性、时效性或正确性，但并不保证。CMBIGM提供的信息、建议和预测以“现状”为条件。信息和内容可能随时变更，恕不另行通知。CMBIGM可能发布其他包含与该报告不同信息或结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与该报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。 CMBIGM可能会持有某些公司的证券头寸、进行市场操作或作为交易主体或代表其客户进行交易。投资者应假定CMBIGM与报告中提到的公司存在投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性，CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅限预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分复制、印刷、销售、重新分发或以任何目的出版。有关推荐证券的更多信息可按要求提供。 本报告仅向符合2000年金融服务和市场法案（金融推广）令第19(5)条（以下简称“该令”）或(II)符合该令第49(2)条(a)至(d)项（“高净值公司、非法人协会等”）的人员提供，未经CMBIGM事先书面同意，不得向任何其他人员提供。 面向此文件在美国的收件人 CMBIGM在美国并非注册经纪商或经销商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告编制和研究分析师独立性的规定约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师未在金融行业监管局（“FINRA”）注册或取得研究分析师资格。分析师不受FINRA规则中旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的利益冲突影响的适用限制。本报告仅在美国向“主要美国机构投资者”（根据美国1934年证券交易法修订案第15a-6条定义）分发，不得提供给美国的其他任何人。任何收到本报告副本并接受本声明的主要美国机构投资者均代表并同意，不将本报告分发或提供给任何其他人。任何希望根据本报告提供的信息进行证券买卖交易的美国接收者，应仅通过美国注册经纪商或经销商进行。 对于新加坡的文档接收者 本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册编号：201731928D）在新加坡分发，CMBISG是一家根据新加坡《金融顾问法》（第110章）定义的豁免金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可根据《金融顾问条例》第32C条的规定，分发其各自外国实体、分支机构或其他外国研究机构生产的报告。若报告在新加坡分发给非认可投资者、专家投资者或机构投资者，根据新加坡《证券及期货法》（第289章）的定义，CMBISG只承担法律要求范围内对该等人员的报告内容的法律责任。新加坡收件人如有关于报告的问题或联系事宜，请致电CMBISG +65 6350 4400。