期待核心业务具有弹性增长；加大人工智能投资以增强竞争优势

核心观点： 预计腾讯2026年第一季度表现稳健，总收入同比增长10%至1984亿元人民币，非国际财务报告准则净利润同比增长9%至668亿元人民币，主要受核心游戏和营销业务强劲增长驱动，但部分被人工智能投资增加所抵消。腾讯的核心业务持续受益于人工智能，并保持稳健的增长势头。尽管人工智能投资短期内会影响利润率，但它也创造了短期催化剂（例如HY 3.0模型的推出和微信AI代理的推出），并从长远来看赋能核心业务。

关键数据：

• 2026年第一季度预期：
  • 游戏收入同比增长12%至664亿元人民币。
  • 营销收入同比增长18%至375亿元人民币。
  • 金融科技和商业服务收入同比增长8%至594亿元人民币。
• 预计2026年全年：
  • 总收入同比增长9.5%至8235亿元人民币。
  • 非国际财务报告准则净利润同比增长6%至2763亿元人民币。
  • 总体毛利率将同比增长0.5个百分点至56.3%。
  • 非国际财务报告准则净利率将同比下降0.4个百分点至33.7%。

研究结论：

• 腾讯的核心业务将继续受益于人工智能，并保持稳健的增长势头。
• 人工智能投资短期内会影响利润率，但从长远来看将赋能核心业务。
• 市场对人工智能潜在威胁和人工智能投资带来的短期利润率压力反应过度，导致腾讯的估值具有吸引力。
• 维持盈利预测，并将基于分部现金流折现的 target price 不变，维持在750.0港元。
• 维持“买入”评级。
• 未来几个催化剂将支持腾讯的基本面和估值恢复：
  • 2026年4月推出HY 3.0模型，这是腾讯重组人工智能团队后的首款旗舰基础模型。
  • 桌面应用等代理应用的升级，使腾讯能够利用微信+AI进入庞大的AI代理市场。
  • 《王者荣耀：世界》和《罗王国：世界》等主要新游戏的增量收入贡献。
  • 由人工智能赋能和变现效率提高支持的、快于行业平均水平的营销收入增长。