食品饮料行业深度报告：奶牧周期共振可期，乳业全产业链有望受益

食品饮料 2026-04-10 张宇光,张思敏开源证券 LLLL

复盘：中国乳制品行业经历了三轮原奶周期，目前处于第三轮周期的底部区间。2008年以来，中国乳制品行业已经经历了三轮大的原奶周期，均为“价格下降→供给下降/需求释放→供小于求→价格上行→供给增加→供大于求→价格下降”的循环。本轮周期从2021年9月至今奶价已下行4年，累计下跌31%。供给端，国内奶牛存栏数和牛奶产量持续增长，进口乳制品也推动行业供给不断增加；需求端，中国乳制品发展日趋成熟，乳制品产量增速放缓。在此背景下，行业供需剪刀差持续放大，奶价从2021年以来步入较长下行期。
展望：随着产业链深度整合、规模化牧场及奶牛单产水平提升，上游产能波动放缓，奶价周期拉长。供给端，行业养殖场户已大面积亏损并已逐步在出清，2025年9月我国奶牛存栏量相比1月下降3.2%，牛奶产量增速也随之回落。随着饲料成本压力加大、奶价持续低位运行，牧场亏损不断加深，存栏去化有望进一步深化，原奶产量随之实现下降。进口方面，国内大包粉仍有价格优势，2026年进口量预计不会有显著增加。需求端，乳制品产量已呈现边际改善，行业深加工产能即将释放，出口大包粉及活牛的探索已逐渐落地，有望促进供需缺口进一步收窄。预计2026年奶价有望实现企稳回升。

供给端：肉牛养殖周期长，产能传导滞后放大供需错配。2023年以来牛肉及肉牛价格持续下滑，导致肉牛养殖及专业育肥进入亏损区间长达一年以上，推动上游产能深度去化，肉牛存栏量自2023年达到峰值以后持续下行。能繁母牛超量淘汰、犊牛呈现高溢价，供应紧缺或将延续。进口方面，根据美国农业部数据，2026年全球牛肉产量、活牛存栏量预计继续同比-1.5%/-1.7%，有望对全球肉价形成支撑。中国牛肉进口依存度较高，核心进口国中巴西、美国产能均面临收紧；另一方面，牛肉进口政策持续收紧，自2026年起采取“国别配额及配额外加征关税”的形式，2026年进口配额比2025年进口量减少4.0%，有望进一步推动肉价上涨。
需求端：我国牛肉需求稳定增长，其他肉类替代有限。近年来我国牛肉需求持续稳定增长，2016-2025年牛肉消费量复合增速+6.0%，趋势确定向上。由于牛肉和其他肉类的价格带区分度较大，其他肉类对牛肉的替代程度有限。中长期来看，我国牛肉消费增长空间仍较大。预计本轮国内的肉牛景气周期有望延续2-3年。

上游：对于上游牧业公司而言，其业绩弹性主要来自于毛利润及生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损减亏，受到原奶价格和肉牛价格的共同影响。当前原奶价格已经处于磨底阶段，周期反转渐近，而肉牛价格已进入上行周期，肉奶价格共振下，牧业公司有望迎来业绩弹性释放。建议重点关注业绩稳健度、抗风险能力都更强的龙头牧场，以及有差异化竞争优势（如特色奶源）的牧场，推荐优然牧业，受益标的现代牧业、中国圣牧等。
下游：奶价企稳回升有望改善竞争环境，促进下游乳企毛销差修复。原奶价格回升会挤压中小品牌及白牌的生存空间，改善终端的竞争激烈程度，从而有利于乳制品企业毛销差的优化。奶价企稳回升后下游乳企原奶相关减值有望收窄。展望未来，龙头乳企方面，双寡头格局稳定、渠道及品牌壁垒深厚，在液奶产品同质化程度较高的背景下中小品牌很难复制龙头的成功路径，竞争趋缓后龙头有望回收市场份额；区域乳企方面，一些低温奶的企业在奶价下行期中相比龙头有更好的业绩表现和稳定性，主要是源于低温品类的渗透率提升空间较大。具体标的上，推荐龙头伊利股份、低温奶龙头新乳业，受益标的蒙牛乳业等。