食品饮料：原奶周期复苏明朗，把握乳业投资机会

核心观点

国内原奶供应环节市场集中度分散，但规模化养殖趋势明显。乳制品制造环节市场集中度高，液态奶形成双寡头竞争格局，精深加工赛道竞争激烈。进口乳制品主要分为大包粉和干乳制品，大包粉对国内原奶供应是重要补充，但当前价格已倒挂。国内乳制品消费以液态奶为主，精深加工产品短缺，人均消费量有较大提升空间。

供给端分析

国内原奶生产方面，奶牛单产持续提升，奶牛存栏步入阶段性下降阶段。国内大包粉主要反映原奶供需关系，当前喷粉量有所增长。进口乳制品方面，2025年上半年我国乳制品进口量有所增长，其中大包粉/婴配粉/奶酪/奶油分别同比增长3.1%/10.8%/10.2%/13.7%。

需求端分析

我国人均乳制品消费量基本维持在40-42kg/年的水平，有较大提升空间。液态奶需求回落，低温奶趋势明显，竞争格局稳固。婴配粉面临出生人口下滑的压力，但产品升级趋势显著，国产市占率持续提升。奶酪国内原制奶酪产量严重不足，再制奶酪和干酪制品原料主要依赖进口，当前低线城市消费渗透率仍较低，竞争格局方面，C端奶酪产品集中度较高。

原奶价格复盘

我国奶牛养殖呈现典型的周期性特征，乳制品消费经历了一轮需求爆发到当前相对稳定的阶段，共同导致生鲜乳价格的周期性波动。本轮周期原奶价格筑底迹象愈发清晰和明确，主要线索包括成母牛存栏去化继续进行、肉牛价格已经提前反弹、国外大包粉价格已经倒挂、原奶价格开始底部盘整。

投资建议

建议关注两类企业：一类是直接受益于原奶周期景气度上行的牧业企业，如优然牧业、现代牧业、澳亚集团等。一类是间接受益于原奶周期的乳制品龙头企业，伴随原奶价格上行，乳制品价格战或趋缓，行业有望企稳回升，建议关注行业龙头伊利股份、把握低温奶消费趋势的新乳业和奶酪国产替代的妙可蓝多。