核心观点
公司2025年经营承压，但盈利能力维持稳健。受地产、国补退坡等影响，内销相对承压，外销实现逆势增长，全年净利率维持稳定，经营韧性凸显。公司拟每10股派发现金股利12.65元，现金分红率为55%，对应4月7日收盘价股息率为5.9%。
关键数据
- 营收：879.3亿，同比下降5.2%
- 归母净利润：31.9亿，同比下降4.8%
- 扣非归母净利润：24.4亿，同比下降6.2%
- Q4收入：164.0亿，同比下降26.0%
- Q4归母净利润：3.7亿，同比下降32.5%
- Q4扣非归母净利润：1.2亿，同比下降62.8%
- 外销收入：379.2亿，同比增长6.4%
- 海信日立收入：173.9亿，同比下降16.2%
- 冰洗收入：312.0亿，同比增长1.2%
- 三电收入：1909亿日元（约合人民币85.5亿元），同比增长3.8%
- 三电净利润：2.7亿日元（约合人民币0.12亿元），同比减亏10.5亿日元
经营分析
- 暖通空调：收入下降3.6%至388.8亿，其中海信日立收入下滑16.2%至173.9亿，预计海信日立之外的空调收入同比+9.7%至214.4亿。海信日立净利率同比+0.1pct至16.9%，公司暖通空调分部经营利润率同比-1.5pct至10.7%。
- 冰洗：收入同比增长1.2%至312.0亿，经营利润率同比-0.2pct至3.4%。
- 海外市场：欧洲区白电收入同比增长22%，北美区家电收入同比增长13%，南美区白电收入增长28%，中东非区收入增长9%，亚太区白电收入增长15%，东盟区自有品牌收入增长24%。
- 三电：新增商权金额和新增订单均增长30%以上，经营成效有望逐步显现。
财务指标
- 毛利率：同比+0.5pct至21.3%，内销毛利率同比-0.9pct至29.9%，外销毛利率同比+1.2pct至12.6%
- 费用率：销售/管理/研发/财务费用率同比+0.1/+0.0/+0.2/+0.3pct至9.9%/2.7%/3.9%/0.2%
- 净利率：同比+0.01pct至3.6%，Q4同比-0.2pct至2.3%
研究结论
公司2025年业绩受内外销不同表现影响，内销承压但外销逆势增长，整体盈利能力维持稳定。公司分红提升，股息率超5%。考虑到原材料成本上涨，下调2026-2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润33.4/36.2/39.0亿，同比+4.8%/+8.5%/+7.6%，对应PE=9.1/8.4/7.8x，维持“优于大市”评级。
