2025 年报点评：业绩整体表现平稳，经常性业务持续增长

公司2025年实现营业收入2814.4亿元，同比增长0.9%，归母净利润254.2亿元，同比下降0.6%。核心归母净利润224.8亿元，同比下滑11.4%，销售毛利率为21.2%，较2024年同期降低0.41个百分点。

业务板块表现：

• 开发销售型业务：签约销售金额2336.0亿元，同比下降10.5%，行业排名稳居第三，一线城市销售占比提升至45%，一线及二线城市收入占比88%，结算均价上升10.5%至24599元/平米。
• 经常性业务：收入合计432.8亿元，同比增长3.7%，核心净利润116.5亿元，贡献占比提升至51.8%。其中，经营性不动产收租型业务收入254.4亿元，同比增长9.2%；轻资产业务万象生活营业额180.2亿元，同比增长5.1%，核心净利润增长13.7%至39.5亿元。
• 土地储备：新增土储面积339万平方米，权益面积256万平方米，权益投资673.7亿元，一二线城市投资占比99%，核心城市投资占比近八成，总土储面积4673万平方米。
• 财务状况：资产负债率下降至61.1%，净有息负债率39.2%，加权平均债务融资成本为2.72%，较年初下降39BP。

投资建议： 预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为263.18/266.68/280.30亿元，对应26/27/28年PE分别为7.00X/6.91X/6.58X，给予“买入”评级。

风险提示： 房地产行业政策风险；销售改善不及预期；毛利率下行超预期。