PD1 双抗快速推进全球临床，创新管线进展顺利

核心观点

• 公司收入大幅增长，在手现金储备丰富。三生制药2025年实现营收177.0亿元（+94.3%），毛利163.5亿元（+108.8%），毛利率上升至92.4%（+6.4pct）；归母净利润84.8亿元（+305.8%），经调整的经营性归母净利润84.5亿元（+264.6%）。研发费用15.2亿元（+14.6%），研发费用率8.6%（-6.0pct）；销售费用36.3亿元（+8.3%），销售费用率20.5%（-16.3pct）；管理费用6.5亿元（+29.7%），管理费用率3.7%（-1.8pct）。截至2025年底，公司在手现金204亿元。
• 707与辉瑞达成合作，已启动三项注册临床研究。公司授予辉瑞707全球研发和商业化权益，首付款和股权投资合计15亿美元，有机会获得最高48亿美元里程碑付款和双位数销售分成。辉瑞已启动3项全球临床3期研究，预计2026年将有5项全球MRCT临床开展，覆盖更多妇科肿瘤、消化道肿瘤等适应症。
• 肿瘤、自免及眼科等领域创新产品进展顺利。2025年至今有3款新产品获批上市，包括新比澳（罗赛促红素α注射液）、608（IL-17单抗）、SSS20。公司与映恩生物合作的DB-1303（HER2 ADC）已提交上市申请，613（IL-1β单抗）、611（IL-4R单抗）也已提交上市申请。公司还布局多款双抗、三抗及TCE等创新分子。
• 投资建议：基于国内药品销售业务压力，小幅下调2026-27年盈利预测，新增2028年预测。预计2026-28年归母净利润24.5/26.6/27.9亿元，同比增长-71.2%/8.9%/4.7%，对应当前股价PE=24.6/22.5/21.5x。707有望成为重磅炸弹，维持“优于大市”评级。
• 风险提示：核心产品降价幅度超预期，创新药研发进度不及预期。