主业Q4强势复苏，商誉减值拖累表观利润，2026年增长动能清晰

安井食品(603345) 股票投资评级：买入 | 维持

事件概述
公司2025年度实现营业收入161.93亿元，同比+7.05%；归母净利润13.59亿元，同比-8.46%；扣非净利润12.44亿元，同比-8.49%。单Q4实现营业收入48.22亿元，同比+19.05%；归母净利润4.1亿元，同比-6.34%；扣非净利润3.77亿元，同比+5.12%。

投资要点

1. Q4收入显著提速：

   • 产品分项：速冻调制食品（+7.8%）、速冻菜肴制品（+10.85%）、速冻面米（-2.6%）、烘焙食品（持平）；Q4分别实现收入27.85/11.78/6.76/0.36亿元，同比+25.79%/+16.4%/+5.46%/—。
   • 核心单品：肉多多烤肠增收增利，锁鲜装、虾滑等高增长单品表现亮眼，象形包、蒸煎饺等次新品贡献增量。
   • 渠道分项：经销（+4.4%）、特通直营（+16.52%）、商超（+6.41%）、新零售及电商（+31.73%）；Q4经销（+19.22%）、特通直营（+0.95%）、新零售及电商（+5.33%）、商超（+49.72%）。
   • 其他：鼎味泰并表增厚收入，大B定制业务（盒马、肯德基）推进。

2. 表观利润率受一次性因素拖累：

   • 2025年毛利率21.6%（-1.7pct）、净利率8.39%（-1.42pct），主要因产能利用率低、小龙虾成本上涨及年末商誉减值（剔除后净利润同比正增长）。
   • 费用率下滑：销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.56/-0.77/-0.07/0.48pct，规模效应及促销收紧致费用率下降。

3. 2026年增长动能：

   • 产品端：核心产品迭代（高端烤肠、锁鲜装升级），新品方向包括清真副品牌（首批产品即将推出）。
   • 渠道端：推进真空锁鲜装、中档产品，跟进海外布局。
   • 价格策略：烤肠出厂价调高，部分产品促销回收，灵活调整性价比与品价比。

盈利预测与投资评级
上调2026-2027年营收至185.38/203.81亿元（+14.48%/9.95%），归母净利润至17.65/20.01亿元（+29.87%/13.34%），引入2028年预测。EPS分别为5.3/6/6.65元，对应PE为18/16/15倍，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全、市场竞争、原材料价格波动。