25Q4拐点已现，封关后持续高景气

2025年公司业绩呈现拐点，Q4单季度营收138.31亿元（同比增长2.81%），归母净利润5.34亿元（同比增长53.59%），扣非归母净利润5.08亿元（同比增长87.17%），剔除商誉减值影响后净利润同比增长150.73%，盈利能力显著修复。公司毛利率、运营效率持续改善：2025年毛利率32.75%（同比提升0.72pct），Q4毛利率33.34%（同比提升4.81pct），主要得益于有税销售占比下降及毛利率提升；费用端销售/管理/研发费用率分别为16.17%/4.11%/0.17%（同比分别提升0.12pct、0.58pct、0.13pct），研发费用率提升源于数字化建设投入增加。海南离岛免税业务企稳回升：2025年海南地区收入285.37亿元（同比下降1.23%），上海地区收入120.10亿元（同比下降25.10%），三亚市内免税店收入198.30亿元（同比下降2.88%），海口免税城收入58.00亿元（同比增长4.04%）；自2025年9月起海南离岛免税销售额同比增速转正，2026年1-2月海关监管数据显示免税购物金额同比增长25.9%，人数同比增长16.6%，件数同比增长9.9%。核心观点：海南离岛免税封关后持续高景气，三亚免税城三期2026年逐步落地，新收购DFS港澳9家门店，新市内免税店开业或升级，叠加人民币升值利好采购成本。预计2026-2028年公司营业收入分别为565.10/645.54/711.56亿元（同比增长5.2%/14.2%/10.2%），归母净利润分别为50.36/59.21/66.03亿元（同比增长40.4%/17.6%/11.5%），维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧、政策风险、消费者习惯变化不及预期。