财报点评归母净利同比基本持平，维持高分红

2025年年报基本符合预期，公司实现营收216.26亿元，同比增长3.19%；归母净利润21.66亿元，同比增长0.34%；扣非净利润21.22亿元，同比增长5.3%。公司每10股派息4.1元，分红比例达90.9%，股息率约6.2%。

核心观点与关键数据：

1. 主品牌经营稳健，其他品牌增长较快：主品牌收入同比-2.4%，达到149.0亿元；团购定制收入同比增长21.9%，达到27.1亿元；其他品牌收入同比增长29.2%，达到34.5亿元。主品牌毛利率稳健提升，其他品牌毛利率有所下滑。
2. 直营渠道推动营收改善，FCC及京奥持续拓店：直营渠道收入同比增长19.21%，达到113.0亿元。主品牌直营门店数量较2024年末增加161家至1629家，加盟及其他门店减少369家至3996家。其他品牌直营门店增加239家至743家，加盟门店增加121家至962家。FCC门店数量达723家，京东奥莱门店数量达60家。海外市场收入同比增长27.7%，达到4.53亿元，门店数量达147家，成功开拓中东和澳洲市场。
3. 盈利表现相对稳定，经营净现金流大幅改善：2025年毛利率44.9%，同比增长0.36%；归母净利率10.0%，同比下降0.28%；扣非归母净利率9.8%，同比增长0.2%。2025年经营性净现金流44.82亿元，同比增长93.4%，经营活动产生的现金流量净额为净利润的约2.1倍。
4. 营运能力相对稳定：应收账款周转天数同比增加2.7天，存货周转天数同比增加14.2天，应付账款周转天数同比增加5.1天。

研究结论： 公司主品牌加大直营渠道布局，毛利率继续提升；团购业务营收表现亮眼，同时积极探索运动新赛道以及京东奥莱新业态，海外市场布局稳步推进，长期发展前景良好。公司维持高股利支付率及高股息率，具备一定吸引力。分析师调整公司2026-2027年归母净利润预测分别至23.01/24.75亿元，新增2028年预测至26.95亿元，对应2026-2028年归母净利润同比增长6.25%/7.56%/8.86%，维持“增持”评级。

风险提示： 零售市场竞争加剧、消费复苏弱于预期、海外拓展不及预期、京东奥莱及FCC等新业态发展不及预期等。