多因素叠加扰动短期业绩，看好公司长期竞争力

核心观点与业绩情况

• 业绩概述：2025年公司实现营收891.84亿元，同比增长14.55%；归母净利润134.61亿元，同比增长21.97%。扣非归母净利128.29亿元，同比增长19.98%；扣除股份支付和激励基金影响后归母净利润147.75亿元，同比增长29.09%。全年毛利率31.83%，同比提升1.89个百分点。
• Q4业绩环比下滑：主要受确收单价下降、激励基金影响以及年底集中计提费用和减值影响，Q4归母净利润15.80亿元，环比下降61.9%。

业务板块分析

• 光伏逆变器业务：2025年营收311.36亿元，同比增长6.90%，毛利率34.66%，同比提升3.76个百分点。全年发货量143GW，其中海外出货86GW，占比提升，国内出货57GW。盈利能力提升主要受益于海外市场收入占比提升。
• 储能系统业务：2025年营收372.87亿元，同比增长49.39%，毛利率36.49%。全年发货量43GWh，同比增长54%，其中海外发货36GWh，同比增长90%。国内出货7GWh，同比下降2GWh，主要系国内储能毛利率较低，公司策略性调整。2025Q4储能业务毛利率24%，环比下降17个百分点，主要受订单区域结构变化、订单价格下降以及碳酸锂价格上涨影响。
• AIDC业务：公司积极布局AIDC电源业务，提供固态变压器SST及电源解决方案，正与国际头部云厂商及国内头部互联网企业合作开发产品，争取2026年实现产品落地和小规模交付。

投资建议与预测

• 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为181亿元、251亿元、325亿元，对应PE分别为15倍、11倍、9倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：全球光储需求不及预期、公司订单交付不及预期、海外贸易政策变化。

财务指标

• 主要财务指标：2025年毛利率31.8%，ROE28.9%。预计2026-2028年营业收入分别为1122亿元、1477亿元、1917亿元，净利润分别为181亿元、251亿元、325亿元。