核心营收持续向好，资产质量保持稳定
业绩表现
2025年工商银行实现营业收入8,382.70亿元（同比增长2.0%），归母净利润3,685.62亿元（同比增长0.7%），延续前三季度“双正增”态势。核心营收表现持续向好：净利息收入降幅收窄，手续费及佣金净收入同比增长1.6%（主要由理财及私行等财富管理业务驱动），其他非息收入同比高增22.6%（主要受益于债券及权益类投资收益增加）。成本及税收节约对净利润边际贡献增大：4Q25单季成本收入比为37.1%（同比下降0.5pct），单季所得税同比下降59%。
规模与结构
总资产突破53万亿元（同比增长9.5%），贷款总额达30.51万亿元（同比增长7.5%），规模保持市场领先。对公贷款增长10.8%（主要驱动力），制造业、科技创新、绿色金融等领域贷款增速均高于全行平均水平；零售贷款增长0.5%（增速放缓），个人消费贷款和个人经营性贷款分别增长18.5%和15.0%，对冲了个人住房贷款放缓。财政部拟发行特别国债支持大行补充资本，将助力规模可持续增长。
息差与成本
全年净息差为1.28%（同比下降14bp，但降幅已收窄企稳），资产端收益率下行压力仍存（生息资产平均收益率2.68%，同比下降49bp；贷款平均收益率2.81%，同比下降59bp），负债端成本管控成效显著（计息负债平均付息率1.53%，同比下降41bp），客户存款平均付息率仅为1.36%（同比下降36bp），成本优势突出。
资产质量
不良率1.31%（环比下降2bp，同比下降3bp，连续五年下降），单季不良净生成率0.38%（环比+13bp，仍处较低水平）。关注率/逾期率较上半年分别+4bp/持平于1.95%/1.52%，主要受零售信贷暴露周期影响。分业务看，公司类贷款不良率1.36%（较上半年下降11bp），零售贷款不良率1.58%（较上半年上升23bp），主要受信用卡透支（不良率4.61%）和个人经营性贷款（不良率1.82%）影响。
投资建议与估值
预计2026-2028年净利润增速为1.0%、3.1%、5.5%。当前估值仅0.66x26PB（过去10年平均PB为0.75x），给予2026E目标PB 0.75X，对应目标价8.62元（A股），H股合理价值7.84港元，维持“推荐”评级。风险提示包括经济增长动能不足下银行息差进一步承压，以及信贷投放不及预期。
