联易融科技2025年年报显示，公司实现营业收入9.83亿元（同比-4.7%），归母净利润-4.39亿元，经调整净利润-4.53亿元（2024年归母净利润为-8.35亿元）。25H2实现营业收入6.08亿元（环比+62.4%），经调整净利润-0.81亿元。毛利率下降至54.2%（同比-15.4pct），主要由于采用更灵活的定价策略和主动降低部分高毛利但质量偏低的业务。减值损失2.88亿元（同比-55.1%）。
供应链金融科技业务促成融资额4984.6亿元（同比+28.0%），佣金率同比下滑0.06pct至0.19%。拆分业务来看：
- 电子债权凭证业务促成融资额3639.7亿元（同比+39.8%），多级流转云增幅领跑（3042.3亿元，同比+46.7%），E链云（597.4亿元，同比+12.8%）部分低毛利业务被压降。
- 资产证券化业务促成融资额1344.8亿元（同比+4.1%），AMS云（653.8亿元，同比-12.8%）受市场发行规模下降影响，ABS云（691.1亿元，同比+27.5%）拓展客户覆盖度。
国际业务以“Unloq”品牌面向全球市场，聚焦三大方向：
- 深化“全球布局+本地决策”模式，在重点区域建立本地团队；
- 从线上化场景向中企出海全周期服务纵深延展；
- 前瞻布局Web3赛道，推出“SC+平台”，预计26年成为国际业务增长关键年。
核心企业客户开拓快速增长，合作核心企业3145家（较年初+46%），合作金融机构428家（较年初+14%）。客户结构多元化，地产行业占比连续多年下降（2025年占比6%，下降8pct）。融资额排名前五的行业为：基础设施/建筑（40%）、电力设备（12%）、房地产（6%）、商贸零售（5%）、交通运输（5%）。
回购计划取得进展，25年已回购3.65亿港元（约4700万美元，占比59%），预计后续将继续落实。
投资建议：公司作为头部第三方供应链金融科技解决方案提供商，具有轻资产运营模式，ROE弹性强。通过客户与产品类型拓宽，实现供应链金融解决方案促成融资额高速增长，国际业务或打开第二增长曲线。预计AI助力下盈利空间逐步释放，回购计划持续进行，维持“推荐”评级。目标价为3.37港元。风险提示包括监管变动、供应链金融市场增速不及预期、行业竞争导致费率大幅压降等。
盈利预测调整：
- 2026/2027/2028年经调整EPS分别为0.04/0.08/0.11元（前值：2026/2027年分别为0.06/0.09元）；
- SPS:0.59/0.76/0.98元（前值：2026/2027年分别为0.64/0.83元）；
- 对应港股PS分别为3/3/2倍。
