Q4毛利率优化明显，政策红利与经营动能持续释放：中国中免（601888.SH）

核心观点：公司2025年业绩与快报一致，Q4利润端改善显著。Q4收入同比增长2.81%，归母净利润同比增长53.59%，主要受益于毛利率改善及费用摊薄。公司拟每10股派发现金红利7.00元（含税），分红率达40.50%。

关键数据：

• 2025年营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润35.86亿元，同比下降15.96%。
• 2025Q4收入138.31亿元，同比增长2.81%；Q4归母净利润5.34亿元，同比增长53.59%。
• 全年主营业务毛利率31.92%，同比提升0.41个百分点；免税业务毛利率36.97%，同比提升2.53个百分点；有税业务毛利率17.13%，同比提升3.68个百分点。
• 全年归母净利率6.68%，同比下降约0.9个百分点，主要受日上上海商誉减值拖累。

业务结构：

• 免税/有税销售收入同比分别+1.29%/-21.69%。
• 海南地区收入285.37亿元，同比微降1.23%，下半年恢复增长，2025H2同比增长12%。
• 上海地区收入120.10亿元，同比下降25.10%，日上上海亏损2.08亿元。

展望：

1. 收入端有望延续改善，海南免税销售有望双位数增长，三亚免税城三期预计2026年8月开业。
2. 结构持续优化，品类强化高毛利精品，渠道扩张13家市内免税店已开业，中标京沪机场免税店核心标段。
3. 利润率优化趋势明确，销售折扣持续优化，高毛利免税业务占比提升，人民币汇率改善，净利率有望逐步修复。

风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。

投资建议：上修2026-2028年归母净利润至50.7/60.1/69.3亿元，对应PE估值29/24/21x。短期建议重点跟踪Q1业绩验证及海南免税淡季景气度。维持“优于大市”评级。