公司事件点评报告：改革红利释放明显，期待费用持续优化

证 券 研2024年04月28日 究 报改革红利释放明显，期待费用持续优化 告—老白干酒（600559.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 联系人：肖燕南S1050123060024xiaoyn@cfsc.com.cn 基本数据2024-04-26 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 19.87 182 915 897 日均成交额（百万元） 15.86-32.23 417.31 市场表现 (%)老白干酒沪深300 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《老白干酒（600559）：业绩稳健增长，省外市场开拓顺利》2023-10-28 2、《老白干酒（600559）：产品结构持续优化，整体趋势向好》2023-08-30 3、《老白干酒（600559）：冀酒龙头剑指高端，武陵名酒飘香全国》2023-08-27 相关研究 公司研究 2024年4月26日，老白干发布2023年年报及2024年一季报。 投资要点 ▌费用优化明显，利润超预期释放 圆满完成全年营收目标，Q1利润超预期。2023年总营收 52.57亿元（同增12.98%），归母净利润6.66亿元（同减5.89%），扣非净利润6.14亿元（同增28.60%），归母净利润同减主要系去年同期收到政府拆迁补偿款、资产处置收益增加致基数较高。其中，2023Q4总营收14.12亿元（同增17.85%），归母净利润2.48亿元（同增42.21%）。2024Q1总营收11.30亿元（同增12.67%），归母净利润1.36亿元 （同增33.04%），扣非净利润1.25亿元（同增33.39%）。货折力度较大致毛利率承压，费用优化力度明显。2023年毛利率/净利率分别为67.15%/12.67%，分别同比-1.20/-2.54pcts；销售/管理费用率分别为27.16%/7.89%，分别同比-3.16/-0.62pcts。2024Q1毛利率/净利率分别为62.72%/12.05%，分别同比-2.71/+1.85pcts；销售/管理费用率分别同比-2.97/-3.00pcts。经营净现金流实现高增，分红比例提升明显。2023/2024Q1经营净现金流分别为7.95/4.10亿元，分别同比+27.90%/+61.87%；销售回款分别为58.14/19.87亿元，分别同比+14.64%/+17.61%。截至2024Q1 末，合同负债23.64亿元，环增55.45%，后续增长动力充足。此外，2023年公司拟派发现金红利4.12亿元（含税），现金分红比例提升至61.81%。 ▌Q1高档酒拉动增长，武陵酒持续发力 Q1酒业营收实现双位数增长，高档酒为主驱动力。2023年高档/中档/低档酒营收分别为25.68/14.04/10.45亿元，分别同增11.38%/20.89%/18.29%，毛利率分别同比-1.77/-0.34/+1.58pcts，受行业环境影响，中低档酒增速较快。 2024Q1酒业营收同增22.55%，其中高档/中档/低档酒营收分别同增35.23%/11.29%/15.39%，占主营业务比重分别同比 +4.40/-2.87/-1.53pcts。武陵酒营收增速表现最好，孔府家提速明显。2023年衡水老白干/板城烧锅/武陵酒/文王贡/孔府家营收分别为23.55/9.57/9.79/5.47/1.79亿元，分别同 增10.04%/15.15%/28.19%/16.48%/22.69%；毛利率分别同比 -2.48/+1.93/-3.95/-0.57/+2.21pcts。量价拆分来看，2023年衡水老白干/板城烧锅/武陵酒/文王贡/孔府家销量分别同增6.50%/3.71%/24.45%/9.34%/15.45%；均价分别同增3.32%/11.03%/3.01%/6.53%/6.27%。2023年公司在品牌营销上持续发力，推进名酒进名企、会销、文化讲堂、健康行、品鉴会、特聘品酒师、基地游、宴席等各项活动，各地各品牌份额持续提升。 ▌全国化进程加快，招商力度提升 其他省份营收提速明显，老白干品牌全国化进程加快。2023年河北/湖南/安徽/山东/其他省份/境外营收分别同增8.88%/28.19%/16.48%/21.49%/51.40%/33.36%，毛利率分别同比-1.06/-3.95/-0.57/+2.11/+7.07/+3.20pcts；2024Q1营收分别同比+21.06%/+21.25%/+13.83%/+39.21%/+51.09%/- 19.76%。河北省招商力度较大，经销渠道增长明显。2023年线上/线下营收分别为1.14/49.02亿元，分别同比 +19.87%/+15.22%。2024Q1经销/直销/线上营收分别为 10.43/0.59/0.18亿元，同比+26.58%/-18.12%/+1.93%。截 至2023年末，河北/湖南/安徽/山东/其他省份经销商分别净增长251/99/26/2/26/2家，共406家。2024年公司计划实现营收57.8亿元，营业成本控制在20.7亿元以内，费用不 超过17.5亿元，营业税金及附加力争实现9.5亿元，营业总 成本控制在47.7亿元以内。 ▌盈利预测 我们看好公司内部改革红利释放，武陵酒全国化扩张顺利推进。我们预计2024-2026年EPS为0.94/1.16/1.38元，当前股价对应PE分别为21/17/14倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、核心产品增速不及预期、股权激励目标不及预期、省外扩张不及预期等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 5,257 6,055 7,075 8,219 增长率（%） 13.0% 15.2% 16.8% 16.2% 归母净利润（百万元） 666 859 1,059 1,262 增长率（%） -5.9% 29.0% 23.3% 19.2% 摊薄每股收益（元） 0.73 0.94 1.16 1.38 ROE（%） 13.8% 15.8% 17.0% 17.5% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 5,257 6,055 7,075 8,219 现金及现金等价物 1,622 2,242 3,126 4,145 营业成本 1,727 2,023 2,318 2,683 应收款 203 299 310 315 营业税金及附加 875 993 1,153 1,331 存货 3,350 3,718 3,709 3,850 销售费用 1,428 1,514 1,755 2,014 其他流动资产 691 498 528 544 管理费用 415 472 545 633 流动资产合计 5,866 6,756 7,674 8,854 财务费用 -16 -65 -90 -118 非流动资产: 研发费用 13 15 18 21 金融类资产 663 413 443 453 费用合计 1,841 1,937 2,228 2,549 固定资产 1,775 1,687 1,587 1,486 资产减值损失 2 -2 -1 0 在建工程 51 20 8 3 公允价值变动 6 4 3 2 无形资产 840 798 756 716 投资收益 19 12 10 8 长期股权投资 79 79 79 79 营业利润 884 1,145 1,410 1,681 其他非流动资产 889 889 889 889 加:营业外收入 10 7 6 5 非流动资产合计 3,635 3,474 3,320 3,174 减:营业外支出 4 2 3 4 资产总计 9,501 10,231 10,994 12,028 利润总额 891 1,150 1,413 1,682 流动负债: 所得税费用 225 291 356 422 短期借款 0 -50 -50 -50 净利润 666 859 1,057 1,260 应付账款、票据 431 537 523 550 少数股东损益 0 0 -2 -3 其他流动负债 2,571 2,571 2,571 2,571 归母净利润 666 859 1,059 1,262 流动负债合计 4,523 4,634 4,595 4,648 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 13.0% 15.2% 16.8% 16.2% 归母净利润增长率 -5.9% 29.0% 23.3% 19.2% 盈利能力毛利率 67.2% 66.6% 67.2% 67.3% 四项费用/营收 35.0% 32.0% 31.5% 31.0% 净利率 12.7% 14.2% 14.9% 15.3% ROE 13.8% 15.8% 17.0% 17.5% 偿债能力资产负债率 49.4% 46.9% 43.3% 40.0% 净利润 666 859 1057 1260 营运能力 少数股东权益 0 0 -2 -3 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.7 折旧摊销 170 160 152 144 应收账款周转率 25.9 20.3 22.8 26.1 公允价值变动 6 4 3 2 存货周转率 0.5 0.8 0.9 1.0 营运资金变动 -47 -359 -42 -99 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 795 664 1168 1304 EPS 0.73 0.94 1.16 1.38 投资活动现金净流量 57 368 82 96 P/E 27.3 21.2 17.2 14.4 筹资活动现金净流量 -232 -290 -254 -278 P/S 3.5 3.0 2.6 2.2 现金流量净额 620 742 996 1,122 P/B 3.8 3.3 2.9 2.5 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 168 168 168 168 非流动负债合计 168 168 168 168 负债合计 4,690 4,802 4,763 4,815 所有者权益股本 915 915 915 915 股东权益 4,810 5,429 6,231 7,213 负债和所有者权益 9,501 10,231 10,994 12,028 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测