婴配粉业务承压，探索增长新空间

公司评级增持（维持），婴配粉业务承压，探索增长新空间。

投资要点：

• 收入毛利双降，净利下滑。2025年公司收入同比下降12.7%至181.13亿元，主要由于行业竞争加剧，婴幼儿配方奶粉产品销售收入减少。毛利同比减少14.5%至117.75亿元，原料粉销售收入占比增加，毛利率下降1.3pcts至65.0%。净利润同比减少42.7%至20.94亿元，主要由于促销品开支减少，销售及经销开支同比减少0.3%至71.62亿元，行政开支同比增加0.1%至16.83亿元。
• 分部情况。婴幼儿配方奶粉部门收入同比下跌16.8%至158.68亿元，收入占比87.6%，毛利同比下降14.2%至116.65亿元，毛利率为73.5%。其他乳制品部门收入同比增长36.1%至20.61亿元，收入占比11.4%，毛利同比下降73.7%至0.21亿元，毛利率为1.0%。营养补充品部门收入同比上升6.0%至1.83亿元，收入占比1.0%，毛利同比下降8.8%至0.90亿元，毛利率为49.3%。
• 公司积极拓展经销网络，持续提升产能及效益，探索新的增长空间。截至2025年12月31日，公司主要通过全国2800多名线下客户（覆盖超过7万个零售销售点）的广泛经销网络销售产品。公司拥有11个生产设施，设计年产能合计增长至超43.80万吨。2025年，公司建立淡奶油生产线。
• 投资建议：公司已派发中期股息每股0.1209港元，建议宣派末期股息每股0.1290港元。预计2026/2027/2028年营收为185.2/191.0/197.3亿元，归母净利润22.7/25.0/27.3亿元。维持“增持”评级。
• 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格上涨；食品安全问题。