国内ASIC龙头厂商，充分受益国产算力放量

芯原股份是国内ASIC定制服务龙头厂商，业务涵盖半导体IP授权和一站式芯片定制服务。公司依托自主IP，提供芯片设计平台即服务（SiPaaS），下游应用覆盖消费电子、汽车电子、数据中心等领域。

一站式芯片定制业务：受AI算力需求激增和国产替代趋势推动，公司量产业务收入贡献主要增量，25年同比增长74%。公司先进工艺节点全覆盖，多个5nm/4nm一站式服务项目正在执行，与主流晶圆厂、封测厂及EDA厂商建立长期稳定合作关系，是互联网云厂等客户首选的芯片设计服务合作伙伴。25Q4新签订单再创新高，全年新签AI算力占比超70%，在手订单连续9个季度维持高位，预计一年内转化率约80%，业绩具备高增长弹性。

半导体IP业务：国产替代空间广阔，公司IP布局完备。国内半导体IP自给率低，市场规模稳步扩大，预计至2029年中国半导体IP市场规模将达335亿元。公司IP种类居全球前二，已针对AI手机、智慧汽车、智能可穿戴设备等多个端侧AI场景布局，随着下游应用打开，公司产品有望逐渐渗透。公司利用芯粒技术重塑IP复用形态，并持续推进面向AIGC及智慧出行的Chiplet解决方案平台研发。

盈利预测及投资建议：预计公司26-28年总营收分别为64.7/100.1/149.7亿元，同比增长105%/55%/50%；综合毛利率分别为28.4%/28.5%/28.8%，26年有望实现扭亏，预计26-28年净利润约9.9/18.0/29.8亿元。采用PS估值法，可比公司26/27年平均PS为19倍和13倍，公司26/27年对应PS为18倍和12倍，估值略低于可比公司中位水平。公司25年新签订单同比高增且逐季度环增，在手订单创历史新高，26年有望扭亏，同时考虑到公司AIASIC龙头地位及行业β整体向上的趋势，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：AI发展不及预期、行业竞争加剧、行业技术路径变化、第三方数据失真和市场规模测算偏差、研报信息更新不及时等。