康诺亚：康悦达商业化加速，核心管线取得关键进展

康诺亚2025年业绩显著增长，核心产品康悦达®销售额达3.15亿元，同比增长775%，管线对外授权合作收入4.02亿元，占总收入56%。毛利率达87.7%，得益于高毛利生物药销售占比提升及规模化生产降本。

康悦达®已纳入国家医保，覆盖超1500家医院及650家以上药房，商业化团队规模逾480人。核心管线取得关键进展：

• CMG901（Claudin 18.2 ADC）：阿斯利康负责全球开发，预计2026上半年III期临床数据读出，下半年提交新药上市申请，或成中国首个全球上市ADC；一线胃癌III期联合疗法已启动。
• CM512（TSLP×IL13双抗）：中国II期临床数据预计2026上半年读出，可能启动III期临床，美国哮喘I/II期临床2026年Q2完成入组。
• CM336（BCMA x CD3双抗）：吉利德收购Ouro Medicines后继续履行合作，康诺亚将获得约2.5亿美元首付款及后续里程碑付款，证明NewCo合作模式成功。

盈利预测：2026/2027/2028年营业收入分别为28.13/20.68/24.48亿元，同比增速293%/-26%/18%。DCF估值模型测算合理市值为260.82亿元，对应目标股价87.31元，维持“买入”评级。

风险提示：创新药研发不及预期、新产品放量不及预期、医保支付政策调整、地缘政治风险。